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每每人民幣匯率稍有貶值，就會(huì)有人煞有介事地出來(lái)說(shuō)，貶值將會(huì)危及未來(lái)的人民幣國(guó)際化。這種觀點(diǎn)乍看似乎有理，因?yàn)榇饲叭嗣駧艊?guó)際化程度的大幅提高，的確是發(fā)生在人民幣兌美元匯率升值過(guò)程中的。但仔細(xì)分析，這種觀點(diǎn)卻是經(jīng)不起推敲。

首先，從現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，還沒(méi)有一種國(guó)際貨幣是一直升值。目前SDR（特別提款權(quán)）籃子中的四種貨幣，每一種貨幣都曾出現(xiàn)過(guò)周期性的升值和貶值。從波動(dòng)率來(lái)看，SDR籃子中的三種非美貨幣兌美元匯率的年化波動(dòng)率，目前都是人民幣兌美元匯率的4至5倍。無(wú)論是周期性的升貶，還是短期的市場(chǎng)起落，都沒(méi)有逆轉(zhuǎn)這些貨幣的國(guó)際化水平。

海外冀多發(fā)行熊貓債

其次，從貨幣的國(guó)際化階段看，通常會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段：借助貿(mào)易收支的國(guó)際化；借助資本輸出的國(guó)際化。從貿(mào)易來(lái)講，“收硬付軟（即收有升值預(yù)期的貨幣，付出有貶值預(yù)期的貨幣）”是貿(mào)易商的慣常操作。在此之前的人民幣國(guó)際化，的確借助了人民幣的升值預(yù)期。但是，目前人民幣在中國(guó)貿(mào)易結(jié)算中的占比已達(dá)三成左右，這是當(dāng)年德國(guó)馬克和日?qǐng)A曾經(jīng)在本國(guó)貿(mào)易結(jié)算中所達(dá)到的最高水平。這意味著，未來(lái)試圖繼續(xù)通過(guò)貿(mào)易結(jié)算來(lái)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，空間已相當(dāng)有限。

由此就必須轉(zhuǎn)入第二階段，即借助資本輸出進(jìn)一步推進(jìn)人民幣的國(guó)際化。在資本輸出中，“軟幣”（有貶值預(yù)期的貨幣）往往更容易受到歡迎。在2008至2015年期間，由于當(dāng)時(shí)人民幣在升值，美元成為了有貶值預(yù)期的“軟幣”，過(guò)一段時(shí)間之后，償還相同金額的美元就只需更少的人民幣了，由此大大節(jié)約了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。隨著美元升值預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，此前借用美元債的企業(yè)已開始償還美元，轉(zhuǎn)而借用歐元負(fù)債或者重回人民幣負(fù)債。不僅如此，海外一些主體甚至開始討論一旦人民幣有更多回調(diào)、就更多發(fā)行“熊貓債”的必要性。由此折射出人民幣的貶值固然有可能擠出一些只為短期套取人民幣升值之利的游資，但卻會(huì)從資本輸出角度，將人民幣國(guó)際化的進(jìn)程引向深入。

當(dāng)前人民幣國(guó)際化要更多從資本輸出的角度進(jìn)行考慮，這既與當(dāng)前的“一帶一路”戰(zhàn)略高度契合，也與進(jìn)一步提高人民幣在SDR中的地位緊密相連。

SDR權(quán)重未來(lái)逐步提高

從“一帶一路”的戰(zhàn)略規(guī)劃來(lái)看，主要是中國(guó)利用自己在發(fā)展中積累起來(lái)的經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)及資金，幫助其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體建立經(jīng)濟(jì)起飛所必需的基礎(chǔ)設(shè)施。由于這些經(jīng)濟(jì)體在起步階段普遍缺少資本，所以必須提供項(xiàng)目貸款予以支持。雖然第一階段暫時(shí)是以美元貸款開始，但一直以美元作為貸款貨幣，就會(huì)極大制約中國(guó)貸款承諾的可信性。由此，只有以人民幣進(jìn)行貸款承諾，才是可信和可持續(xù)的。但如果人民幣持續(xù)升值，那無(wú)論人民幣貸款利率如何低，受援國(guó)都很難償付。持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的人民幣并不利于“一帶一路”戰(zhàn)略的長(zhǎng)期推進(jìn)。

從人民幣在SDR中的地位來(lái)看，此次加入SDR人民幣的初始權(quán)重僅略高于10%，顯著低于市場(chǎng)最初預(yù)期的14%至16%，主要原因在于，SDR中貨幣的權(quán)重是其在貿(mào)易和金融中的地位得分各佔(zhàn)一半。人民幣的權(quán)重主要為在貿(mào)易中的地位所掙得，而在金融方面得分甚少。如果我們將下一個(gè)五年SDR重新刷新籃子各個(gè)貨幣權(quán)重時(shí)、人民幣權(quán)重的提高作為國(guó)際化得到進(jìn)一步推進(jìn)的表徵的話，那么未來(lái)就應(yīng)該大力擴(kuò)展人民幣在金融領(lǐng)域的使用。

匯率市場(chǎng)化急需落地

具體來(lái)說(shuō)，就是要擴(kuò)展人民幣在債務(wù)融資中的使用，活躍人民幣在各類金融產(chǎn)品中的交易，提高交易量和占比。正如前文所分析的，一味強(qiáng)勢(shì)的人民幣會(huì)加重債務(wù)人的負(fù)擔(dān)，因而是很難被負(fù)債主體接受的，由此也就很難擴(kuò)展在債務(wù)融資中的使用。同時(shí)，一個(gè)缺乏波動(dòng)、單邊升值的貨幣，也很難發(fā)展出一個(gè)活躍的現(xiàn)貨和衍生品交易市場(chǎng)，由此也沒(méi)法提高人民幣在全球金融市場(chǎng)中的交易量和占比。

綜上所述，未來(lái)人民幣國(guó)際化能夠繼續(xù)向前邁進(jìn)的關(guān)鍵，早已不是人民幣能夠繼續(xù)升值的問(wèn)題，而是思路要改弦更張，真正落實(shí)今年《政府工作報(bào)告》所部署的“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制”。