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5000億外儲都去哪了？——2015年外儲和國際收支結(jié)構(gòu)分析
文/海通宏觀 來自公號：姜超宏觀債券研究
摘要：
2015年，我國國際收支跌宕起伏，全年外儲減少-5127億美元，創(chuàng)歷史最大降幅。經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大背景下，為何外儲仍大幅下降？超5000億美元外儲都去哪了？本報告結(jié)合2015年國際收支、外債等最新數(shù)據(jù)，對外儲流出結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。
2015年國際收支綜述：“雙順差”局面扭轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)諸多結(jié)構(gòu)性變化。2015年中美貨幣政策分化，美國啟動加息，而中國經(jīng)歷一輪貨幣寬松周期；同時匯改后人民幣經(jīng)歷20年來最大幅度貶值，令國際收支形勢逆轉(zhuǎn)。經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大，但金融賬戶逆差高達(dá)-4856億美元，“雙順差”格局未能持續(xù)，諸多結(jié)構(gòu)性變化呈現(xiàn)跨境資金流動的全新特征。
經(jīng)常賬戶與FDI：穩(wěn)定流入仍在持續(xù)。2015年經(jīng)常賬戶順差高達(dá)3306億美元，創(chuàng)7年新高，大宗價格暴跌壓低進(jìn)口成本，令一般貿(mào)易順差劇增，最新的服務(wù)貿(mào)易項下旅行支出數(shù)據(jù)中包含約-1000億美元的個人購匯流出，剔除此因素后經(jīng)常賬戶順差超過4000億美元。FDI流入2499億美元，仍在合理區(qū)間內(nèi)，顯示中國市場對海外資本仍具有良好的長期吸引力。
資本與金融賬戶：多因素導(dǎo)致流出擴(kuò)大。1）外債結(jié)構(gòu)優(yōu)化：其他投資項下貸款、貨幣與存款、貿(mào)易信貸等負(fù)債合計減少達(dá)-3515億美元，顯示企業(yè)積極償還外債，國際投資頭寸和外債存量數(shù)據(jù)顯示，貸款、貨幣與存款負(fù)債存量僅為14年中高點的60%。2）企業(yè)“走出去”： 15年企業(yè)對外直接投資和新增貸款合計流出-2353億美元，其中ODI流出-1878億美元，增速超50%。3）“藏匯于民”：居民和銀行選擇更多地持有海外證券資產(chǎn)，以及貨幣和存款等流動性金融資產(chǎn)，合計流出-1733億美元。
凈誤差與遺漏項：熱錢流出的蹤跡。2015年凈誤差與遺漏項流出達(dá)-1882億美元，成為主要流出因素之一。凈誤差與遺漏的形成原因主要包括統(tǒng)計時點差異、統(tǒng)計口徑差異和熱錢流動。我們基于該項目和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的對比，構(gòu)造一個熱錢流動的衡量指標(biāo)，結(jié)果顯示凈誤差與遺漏的流出主要與借道貿(mào)易項目的熱錢套利活動有關(guān)。估計該項目中的熱錢流出約-1300億美元。
非交易因素導(dǎo)致外儲減少約-1700億美元。導(dǎo)致非交易性外儲下降的原因包括：1）非美元貨幣匯率波動；2）外儲資產(chǎn)價值波動；3）支持“走出去”等非經(jīng)常性外儲配置調(diào)出。歐元、英鎊等相對美元貶值導(dǎo)致外匯儲備資產(chǎn)減值-1000億美元，部分被海外債券市場收益率下降帶來的債券價格上漲所抵消。而2015年2季度起我國采用SDDS標(biāo)準(zhǔn)報告外儲資產(chǎn)，意味著注資中投公司、絲路基金，以及外儲委托貸款等均需調(diào)整出外儲口徑，導(dǎo)致外儲非經(jīng)常性減少。
總結(jié)：外儲都去哪了？2015年，經(jīng)常賬戶（剔除個人購匯）和FDI流入合計6805億美元；國際收支交易流出中，外債結(jié)構(gòu)優(yōu)化、企業(yè)“走出去”和“藏匯于民”等投機(jī)性質(zhì)較弱的流出合計為-7601億美元；估計的熱錢流出和個人購匯流出合計約-2300億美元；非交易性外儲資產(chǎn)下降約-1700億美元。整體來看，外儲下降并不完全意味著資本外逃，投機(jī)性較強(qiáng)的資本流出規(guī)模相對可控。
2016年國際收支形勢展望：一系列因素影響下，我們預(yù)計2016年國際收支有望改善，外匯儲備降幅有望收窄。原油、鐵礦石等大宗商品價格企穩(wěn)回升，或令一般貿(mào)易順差有所回落，導(dǎo)致總體流入小幅下降至約6000億美元；流出方面，除企業(yè)“走出去”可能有所增長外，由于美聯(lián)儲延遲加息，中國貨幣政策回歸穩(wěn)健，償還外債、增持海外資產(chǎn)規(guī)模有望下降，三項因素合計流出降至約-6900億美元；同時熱錢流出和個人購匯動機(jī)有望緩解，流出規(guī)模降至-2000億美元；非交易性外儲資產(chǎn)減少或大幅改善至-500億美元左右；其他項流出在-500億美元左右。整體而言，基于當(dāng)前的判斷和預(yù)測，我們認(rèn)為2016年外儲降幅有望較15年略有縮窄、但流出壓力仍大，初步預(yù)計全年外儲降幅在4000億美元左右，而1季度已下降1200億美元。
正文：
2015年，我國國際收支跌宕起伏，外匯儲備大幅下降，由14年末的3.84萬億美元降至15年末的3.33萬億美元，全年降幅達(dá)-5127億美元，創(chuàng)年度最大降幅紀(jì)錄。經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大的背景下，為何外儲仍大幅下降？超過5000億美元的外儲都去哪了？外儲流出中多大比例是熱錢流動？本報告基于國家外匯局最新披露的2015年國際收支平衡表、國際投資頭寸表和全口徑外債數(shù)據(jù)，對以上問題進(jìn)行全方位的結(jié)構(gòu)性分析。
1.國際收支概況
2015年，我國國際收支整體惡化，“雙順差”局面扭轉(zhuǎn)，儲備資產(chǎn)大幅下降，與此前年份相比呈現(xiàn)諸多結(jié)構(gòu)性差異。14年以來，中美貨幣政策分化，美國退出QE啟動加息，而中國經(jīng)歷一輪降息降準(zhǔn)的寬松周期；同時15年下半年匯改后人民幣經(jīng)歷20年來最大幅度的貶值，令國際收支形式逆轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)的“雙順差”和儲備資產(chǎn)持續(xù)增加局面扭轉(zhuǎn)，國際收支結(jié)構(gòu)性分化，更為深入的分析極為必要。
1.1.儲備資產(chǎn)創(chuàng)歷史最大降幅
2015年，國際收支口徑下儲備資產(chǎn)減少-3429億美元，創(chuàng)歷史最大降幅。自1994年以來儲備資產(chǎn)持續(xù)增長的趨勢被扭轉(zhuǎn)。實際上本輪儲備資產(chǎn)的下降始自2014年下半年，自14年4季度以來的5個季度內(nèi)，除15年2季度之外，儲備資產(chǎn)均有下降，其中15年下半年合計減少達(dá)-2758億美元。14年下半年以來中美政策分化、15年8月匯改后人民幣持續(xù)5個月的震蕩貶值是造成儲備資產(chǎn)大幅減少的主要原因。
1.2.金融賬戶大額逆差，“雙順差”格局未能持續(xù)
2015年，我國金融賬戶逆差達(dá)-4856億美元，“雙順差”格局未能持續(xù)。盡管經(jīng)常賬戶順差達(dá)3306億美元，創(chuàng)7年新高，但資本與金融賬戶自14年2季度起連續(xù)7個季度凈流出，且流出規(guī)模不斷擴(kuò)大。15年全年金融賬戶逆差達(dá)-4856億美元，創(chuàng)歷史新高，其中下半年合計凈流出即達(dá)到-3285億美元，“雙順差”格局未能持續(xù)。金融賬戶巨額逆差是儲備資產(chǎn)下降的主要原因。
1.3.國際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化
從分項差額來看，2015年我國國際收支發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大，直接投資順差縮窄，其他投資現(xiàn)史上最大逆差，凈誤差與遺漏也有較大流出。09-13年間，國際收支中各項目基本均為順差，儲備資產(chǎn)年均增加超3500億美元。14年起，資本與金融賬戶有所惡化。至15年，國際收支進(jìn)一步呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，經(jīng)常賬戶順差增長19%，直接投資順差減少-57%，其他投資逆差接近-4800億美元，凈誤差與遺漏項凈流出也接近-1900億美元，為09-13年的3.6倍。
然而，僅從分項差額仍不能分解出國際收支變化的清晰結(jié)構(gòu)。金融項下，資產(chǎn)增加和負(fù)債減少均反映為資金流出，然而前者體現(xiàn)出我國企業(yè)和居民主動配置海外資產(chǎn)的意愿，后者則可能反映了企業(yè)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少外匯債務(wù)杠桿的行為。不同的交易動機(jī)對匯率的敏感性不同，僅觀察分項差額是不夠的。為了清晰理解15年國際收支交易的結(jié)構(gòu)，有效預(yù)測未來國際收支變化，我們在以下的幾個部分中進(jìn)行更為細(xì)致的結(jié)構(gòu)分析。
2.穩(wěn)定流入仍在持續(xù)
2015年經(jīng)常賬戶順差和FDI流入合計達(dá)5805億美元，較2014年增長6.4%，穩(wěn)定流入仍在持續(xù)。經(jīng)常賬戶順差和FDI流入是國際收支中較為穩(wěn)定的部分，前者衡量本國企業(yè)通過國際貿(mào)易賺取外國收入的能力，后者反映本國產(chǎn)品市場和要素市場對外資的長期吸引力。2015年，兩項合計流入超過5800億美元，較2014年增長6.4%，創(chuàng)09年以來新高，顯示我國國際收支的基礎(chǔ)仍然較為穩(wěn)健。
2.1.經(jīng)常賬戶順差：重回全球首位，貨物貿(mào)易創(chuàng)紀(jì)錄
經(jīng)常賬戶順差、占GDP之比同步提高。15年中國經(jīng)常賬戶順差達(dá)3306億美元，創(chuàng)近7年新高，較14年增長19%，為13年順差的2.2倍。經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重上升至3%，較14年提升0.3個百分點，達(dá)到5年新高。
時隔4年重返經(jīng)常賬戶順差全球首位，為國際收支奠定較好的長期基礎(chǔ)。中國于06-10年為全球最大順差國，而11-14年這一地位被德國所取代。最新數(shù)據(jù)顯示，中國在2015年再次超越德國（2850億美元），重返全球最大順差國地位。原主要順差國中，除沙特、卡塔爾等能源經(jīng)濟(jì)體順差大幅下降外，排名沒有太大變化。中國在國際貿(mào)易中仍處于一定的優(yōu)勢地位，持續(xù)的巨額經(jīng)常賬戶順差為國際收支奠定良好基礎(chǔ)。
貨物貿(mào)易順差創(chuàng)歷史紀(jì)錄。分項來看，貨物貿(mào)易順差是經(jīng)常賬戶的主要驅(qū)動力，15年動力進(jìn)一步增強(qiáng)，全年貨物貿(mào)易順差達(dá)5670億美元，較14年增長30%，連續(xù)2年再創(chuàng)歷史新高。服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大至-1824億美元，主要源于旅行項下支出迅速增加（下文進(jìn)行分析）。初次收入差額主要受外資企業(yè)利潤匯出的影響，全年逆差-454億美元，未有趨勢性擴(kuò)大。二次收入逆差-87億美元。
2.2.大宗價格疲軟，一般貿(mào)易順差劇增
貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大源于一般貿(mào)易順差劇增。貨物貿(mào)易主要由一般貿(mào)易和加工貿(mào)易組成。15年加工貿(mào)易順差3512億美元，較上年略降-2.1%；而一般貿(mào)易順差達(dá)2984億美元，較14年劇增2.2倍，是造成全年貨物貿(mào)易順差創(chuàng)紀(jì)錄的主要原因。
全球大宗商品暴跌，降低進(jìn)口成本，導(dǎo)致一般貿(mào)易順差大幅擴(kuò)大。2015年，石油、鐵礦石、銅等能源和金屬價格暴跌，同時農(nóng)產(chǎn)品[-0.38% 資金 研報]價格持續(xù)疲軟，全年CRB商品價格指數(shù)同比平均下跌-28%；中國作為全球最大的大宗商品進(jìn)口國之一，進(jìn)口成本大幅下降，在一般貿(mào)易出口保持基本穩(wěn)定的背景下，一般貿(mào)易順差被大幅推升。加工貿(mào)易順差穩(wěn)中略降，與全球貿(mào)易規(guī)模有所縮減的趨勢基本一致。
2.3.服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，包含個人購匯流出
服務(wù)貿(mào)易逆差主要來自旅行項下支出，14年下半年起旅行支出迅速增加。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2015年，我國服務(wù)貿(mào)易逆差-1824億美元，較14年擴(kuò)大5.8%，其中旅行項下支出達(dá)-2922億美元，較14年大幅擴(kuò)大24.5%，是13年的2.3倍，構(gòu)成服務(wù)貿(mào)易逆差的最主要原因。自14年3季度起，旅行項下支出急速擴(kuò)大，6個季度合計支出達(dá)-4249億美元。
國內(nèi)居民境外游增加并非支出擴(kuò)大的主要原因，更應(yīng)注意旅行項下支出中所包含的個人購匯因素。實際操作中，額度內(nèi)個人購匯大多通過旅行項下支出進(jìn)行結(jié)售匯申報。從更接近實際外匯交易的銀行代客結(jié)售匯口徑數(shù)據(jù)來看，服務(wù)貿(mào)易項下差額與CNY-CNH匯差之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。特別在匯改之后，兩者之間的關(guān)系更為密切，顯示個人購匯額隨跨境匯差套利機(jī)會的大小而波動，驅(qū)動服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差變化。
旅行支出數(shù)據(jù)來源變化，更準(zhǔn)確反映個人購匯情況。最新數(shù)據(jù)修正中體現(xiàn)了服務(wù)貿(mào)易統(tǒng)計口徑的一項重要變化：旅行支出數(shù)據(jù)來源變更為“國家外匯管理局最新獲得的數(shù)據(jù)”。此前的國際收支統(tǒng)計中，旅行項下收支均根據(jù)國家旅游局等數(shù)據(jù)來源進(jìn)行估算，此次調(diào)整意味著旅行支出將更接近旅行項下的結(jié)售匯，從而更準(zhǔn)確反映個人購匯情況。此次口徑變化導(dǎo)致2015年和2014年旅行支出分別調(diào)增392億和698億美元。
個人購匯流出有多大？估計在-1000億美元左右。2013年之前，我國出境旅游人數(shù)與旅行支出之間的相關(guān)性極強(qiáng)，2014-15年，強(qiáng)相關(guān)關(guān)系被打破，旅行項下支出增速大幅高于出境旅游人數(shù)增長幅度。考慮到近年來境外購物支出可能增速較快，估計2015年旅行項下包含的個人購匯流出約在-1000億美元左右。
2.4.直接投資：中國市場長期吸引力仍大
直接投資流入較為穩(wěn)定，中國市場對長期資本仍具有相當(dāng)強(qiáng)的吸引力。2015年外商直接投資流入2499億美元，較14年小幅下降-6.8%，但該項數(shù)據(jù)波動性歷來較大，自10年以來，F(xiàn)DI流入維持在2400億-2900億之間，2015年在美聯(lián)儲開啟貨幣政策正常化通道的背景下，仍實現(xiàn)2499億美元流入，充分反映了我國對FDI仍具備較強(qiáng)的吸引力。
投資收益穩(wěn)步增長，盈利前景仍然良好。投資收益匯出項也自14年以來穩(wěn)步增長，15年累計匯出2673億美元，較14年增長20%，顯示長期資本投資中國市場的盈利前景依然良好。預(yù)計未來該項流入仍將穩(wěn)定在目前水平附近，F(xiàn)DI流入仍將持續(xù)。
3.多因素導(dǎo)致流出擴(kuò)大
3.1.外債結(jié)構(gòu)優(yōu)化：債務(wù)類負(fù)債大幅減少
外債結(jié)構(gòu)優(yōu)化是15年資本流出的最主要原因，全年其他投資負(fù)債減少流出達(dá)-3515億美元，較14年多減4000億美元。資本項下“其他投資”衡量企業(yè)和銀行的債務(wù)類資產(chǎn)負(fù)債變化。自14年下半年以來，其他投資項下負(fù)債持續(xù)減少，顯示企業(yè)和銀行積極調(diào)整對外負(fù)債結(jié)構(gòu)，主動償還外債，減少外債余額。15年其他投資項下負(fù)債減少3515億美元，14年下半年以來已合計減少4138億美元。
其中貸款（主要為企業(yè)對外債務(wù)）負(fù)債減少1667億美元，貨幣和存款（主要為銀行對外債務(wù)）負(fù)債減少1226億美元，貿(mào)易信貸負(fù)債減少623億美元。貸款負(fù)債連續(xù)6個季度減少，貨幣和存款負(fù)債減少集中于15年下半年，減少1051億美元。貿(mào)易信貸負(fù)債全年均為流出。15年也是史上首次出現(xiàn)三大類負(fù)債全部大幅減少的情況。
中國寬松美國緊縮，利差縮窄；加之人民幣存在一定貶值預(yù)期，是導(dǎo)致大規(guī)模外債償還的原因。中國自14年11月起貨幣政策偏向?qū)捤?，連續(xù)實施多次降準(zhǔn)降息，1年期SHIBOR利率由5%降至3.1%左右，而美國則于14年末退出QE，并于15年12月開啟加息通道，1年期LIBOR由0.6%升至1.2%，中美利差由4.4%大幅收窄至1.9%。這意味著只要人民幣貶值幅度超過2%，借美元債務(wù)的成本即高于國內(nèi)貸款。8月匯改后人民幣承受貶值壓力，最大貶值幅度超6%，導(dǎo)致諸多企業(yè)提前償還外債。
3.2.外債存量下降，結(jié)構(gòu)改善
國際投資頭寸（IIP）和全口徑外債數(shù)據(jù)均顯示我國外債存量下降，結(jié)構(gòu)有所改善。
從IIP來看，大幅流出后，貨幣與存款、貸款類負(fù)債存量余額大降，后續(xù)流出速度有望有所緩解。國際收支中資本項下其他投資負(fù)債流出，與我國的其他投資類負(fù)債余額下降趨勢相同，互相應(yīng)證。截至15年末，貸款類負(fù)債余額3293億美元，不足14年6月高點的一半，已降至11年2季度的水平。貨幣和存款負(fù)債余額3267億美元，較14年底高點下降35%，降至13年3季度水平。兩項負(fù)債合計6560億美元，較14年2季度末高點減少4628億美元。
外債余額大幅下降，年底全口徑外債總額較1季度末下降-15.4%。我國外債總額數(shù)據(jù)自15年1季度起包含人民幣計價外債。從可比口徑數(shù)據(jù)來看，全口徑外債總額由15年1季度末的1.67萬億美元降至年底的1.42萬億美元，減少2570億美元，降幅達(dá)-15.4%。其中外幣計價的外債余額（即14年及之前的外債口徑）由14年底的8954億美元降至7595億美元，降幅也達(dá)到-15.2%，降至2012年初的水平。
分項來看，年底與1季度末相比，貸款、貨幣與存款，以及貿(mào)易信貸合計減少3744億美元，與國際收支統(tǒng)計結(jié)果相符。年底與1季度相比，貸款由5500億美元降至3216億美元，降幅超過40%；貨幣與存款外債由4374億降至3315億美元，貿(mào)易信貸由3123億降至2721億美元。三項合計減少達(dá)3744億美元，構(gòu)成外債總額下降的主要原因，與國際收支統(tǒng)計結(jié)果相符。
美國加息預(yù)期延后，人民幣匯率企穩(wěn)背景下，預(yù)計16年上半年清償外債導(dǎo)致的外儲下降在1600億美元以內(nèi)。16年以來，受全球市場動蕩和持續(xù)低迷的油價影響，美國加息步伐減慢，3月FOMC會議后聯(lián)儲超預(yù)期鴿派，人民幣匯率自2月以來穩(wěn)中有升，貶值預(yù)期有所弱化，預(yù)計16年上半年清償外債導(dǎo)致的外儲下降在1600億美元以內(nèi)，貸款和貨幣與存款外債降至5000億美元左右，剩余頭寸（企業(yè)長期外債、銀行必要的外匯流動性頭寸等）對利率和匯率敏感度下降，下半年該項流出速度將進(jìn)一步減緩。
3.3.企業(yè)“走出去”，對外直接投資增加
15年企業(yè)對外直接投資和新增貸款合計流出-2353億美元，其中ODI流出-1878億美元，增速超50%，構(gòu)成外儲流出的另一主要原因。近年來，鼓勵國內(nèi)企業(yè)“走出去”，積極發(fā)掘海外投資潛力，成為我國重要的對外戰(zhàn)略。對外直接投資自11年開始穩(wěn)步增長，14年起驟然加速，15年延續(xù)高增長勢頭，全年ODI流出-1878億美元，同比增53%。其中下半年ODI流出合計達(dá)-1169億美元。同時對外貸款新增475億美元。
3.4.“藏匯于民”，流動性金融資產(chǎn)增加
居民和銀行選擇更多地持有海外證券資產(chǎn)，以及貨幣和存款等流動性金融資產(chǎn)，合計流出-1733億美元。資本流出的第三個重要原因是居民和銀行更多地持有海外流動性較高的金融資產(chǎn)，導(dǎo)致外匯資產(chǎn)由官方外匯儲備轉(zhuǎn)移至居民和銀行手中，一定程度上實現(xiàn)“藏匯于民”。2015年，我國居民持有海外證券增加732億美元，同時貨幣和存款資產(chǎn)增加1001億美元。后者也在一定程度上反映出經(jīng)常項下外匯收入推遲結(jié)匯的影響。
4.凈誤差與遺漏項：熱錢流出的蹤跡
凈誤差與遺漏項自2014年下半年開始流出迅速擴(kuò)大，2015年合計流出達(dá)-1882億美元。凈誤差與遺漏項在2008年之前呈現(xiàn)小額流入，季度平均流入在100億美元以內(nèi)；自2009年起轉(zhuǎn)為流出，流出速度自14年下半年起加快，15年3季度流出達(dá)-634億美元，全年合計流出-1882億美元。凈誤差與遺漏項流出擴(kuò)大，并成為國際收支中的主要流出因素之一，是2014年以來的一個新現(xiàn)象。
凈誤差與遺漏項成因復(fù)雜，主要包含三方面原因：
1）統(tǒng)計時點差異。國際收支中，儲備資產(chǎn)變化是基于收付實現(xiàn)制下的外匯交易結(jié)果統(tǒng)計得出的，而其他項目（特別是經(jīng)常賬戶）以權(quán)責(zé)發(fā)生制進(jìn)行統(tǒng)計，統(tǒng)計時點差異包含在凈誤差與遺漏項中。
2）統(tǒng)計口徑差異。主要體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶分項中，貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易口徑與海關(guān)貨物進(jìn)出口和涉外收付款口徑均有所不同。國際收支口徑貨物貿(mào)易口徑包含離岸轉(zhuǎn)手買賣等未納入海關(guān)統(tǒng)計的項目，來料出料加工差額計入服務(wù)貿(mào)易。這些統(tǒng)計口徑差異在原理上不應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶總差額的變化，但因為統(tǒng)計過程中涉及不同的估計方法，所以也產(chǎn)生一些誤差。
3）熱錢流動。在資本賬戶仍未完全開放的背景下，近年來規(guī)模日趨增加的熱錢流動主要借道經(jīng)常賬戶交易實現(xiàn)，表現(xiàn)為幾個統(tǒng)計口徑數(shù)據(jù)之間的偏離日趨擴(kuò)大。這一因素同樣反映在國際收支的凈誤差與遺漏項中。
我們主要對熱錢流動的蹤跡進(jìn)行分析。
首先，銀行結(jié)售匯總差額與國際收支總差額走勢高度一致。銀行結(jié)售匯總差額反映經(jīng)常項下、資本與金融項下銀行代客結(jié)售匯差額與銀行自身結(jié)售匯差額之和，與國際收支總差額高度一致，從而我們可以通過兩個口徑的結(jié)構(gòu)比較，追蹤熱錢流動的一些端倪。
從經(jīng)常項目來看，國際收支口徑和銀行結(jié)售匯口徑自14年下半年來出現(xiàn)顯著背離。以4個季度移動平均數(shù)據(jù)來看，2010-11年，以及12年下半年-13年銀行結(jié)售匯差額顯著高于國際收支差額；而14年下半年以來，經(jīng)常項下結(jié)售匯差額顯著低于國際收支差額，降幅快速擴(kuò)大。
然而，這種差異中的一部分是由貿(mào)易企業(yè)結(jié)售匯意愿變化造成，具備真實貿(mào)易背景，并非狹義的熱錢流動。受人民幣匯率預(yù)期影響，企業(yè)結(jié)售匯意愿常出現(xiàn)階段性變化，可以部分地解釋經(jīng)常項下銀行結(jié)售匯差額與國際收支口徑的經(jīng)常賬戶差額之間的差異。2010-11年，以及12年下半年至13年間，人民幣兩次經(jīng)歷持續(xù)升值的過程，企業(yè)結(jié)匯意愿提升、購匯意愿下降，與結(jié)售匯和國際收支口徑下的差異相對應(yīng)。
我們基于國際收支記賬規(guī)則，構(gòu)建一個度量熱錢流動變化的指標(biāo)。國際收支統(tǒng)計中，如果經(jīng)常賬戶順差對應(yīng)的外匯收入沒有結(jié)匯，或者順差以人民幣形式回流，那么會表現(xiàn)為金融項下的外匯資產(chǎn)增加或人民幣負(fù)債減少，其結(jié)果都對應(yīng)金融項下流出。假設(shè)資本和金融賬戶中的其他交易都是以外幣實現(xiàn)的，那么資本與金融項下銀行結(jié)售匯差額（含銀行自身結(jié)售匯差額）與國際收支口徑差額的不同即體現(xiàn)經(jīng)常賬戶差額中未結(jié)匯或人民幣結(jié)算的部分。基于這一原理，可以估算經(jīng)常項下結(jié)售匯差額中的熱錢流動規(guī)模。
估計的指標(biāo)顯示，14年下半年起凈誤差與遺漏項流出擴(kuò)大，與經(jīng)常項下熱錢流動的趨勢相關(guān)性很大。估計的經(jīng)常項下熱錢流動指標(biāo)與凈誤差與遺漏項波動規(guī)律較為一致，07年前主要為小額流入，08年流入擴(kuò)大，09起轉(zhuǎn)為流出，14年-15年流出規(guī)模再次擴(kuò)大。這一規(guī)律顯示本輪凈誤差與遺漏項確實很大程度上與借道經(jīng)常賬戶的熱錢流動相關(guān)。考慮到統(tǒng)計口徑、以及提前付款延遲收款等問題可能導(dǎo)致小額誤差（每季-150億美元以內(nèi)），估計15年熱錢流出規(guī)模約在-1300億美元左右。
熱錢流動可能主要通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等形式實現(xiàn)。對比統(tǒng)計口徑調(diào)整后的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，貨物貿(mào)易中，海關(guān)口徑內(nèi)涉外收付款差額與國際收支差額變動趨勢相符，但非海關(guān)口徑貨物貿(mào)易（主要包括轉(zhuǎn)口貿(mào)易等）涉外收付款自14年下半年起逆差顯著擴(kuò)大，與貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)趨勢相反。兩者之間的差異顯示轉(zhuǎn)口貿(mào)易或是熱錢流動的主要渠道。
5.非交易因素導(dǎo)致的外儲變化
5.1. 外儲下降并非全部由跨境交易所致
外儲下降并不能簡單理解為資本外流，造成外儲下降的原因不僅包括國際收支交易流出，還包括其他非交易性因素。國際收支交易流出衡量國際收支口徑下的資本跨境流出，而非交易性因素衡量因匯率、資產(chǎn)價格以及其他非跨境交易因素導(dǎo)致的存量外儲價值調(diào)整。將外儲下滑簡單理解為資本外流，會夸大資本外流的嚴(yán)重程度。
15年我國外儲減少-5127億美元，其中國際收支交易導(dǎo)致的流出為-3429億美元，非交易因素導(dǎo)致外儲減少-1698億美元。15年下半年，我國外儲減少-3635億美元，其中非交易性因素導(dǎo)致的外儲損失為-876億美元，約占1/4。其中4季度交易性外儲減少有所下降，非交易性因素導(dǎo)致的損失占比達(dá)到37%。
5.2. 多因素導(dǎo)致非交易性外儲下降
導(dǎo)致非交易性外儲下降的原因包括：1）非美元貨幣匯率波動；2）外儲資產(chǎn)價值波動；3）支持“走出去”等非經(jīng)常性外儲配置調(diào)出。
我國外匯儲備中約40%為非美元貨幣資產(chǎn)，其中以英鎊和歐元資產(chǎn)為主。我國自15年2季度起向IMF匯報一個“代表性外匯儲備資產(chǎn)組合”，基于2Q15前后的IMF官方外匯儲備結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，可以近似估計出中國外儲資產(chǎn)的貨幣結(jié)構(gòu)。15年2季度末我國外儲中，美元約占60.6%，歐元和英鎊合計約占30%，日元等其他貨幣資產(chǎn)占比較低。
歐元、英鎊等相對美元貶值導(dǎo)致外儲資產(chǎn)減值。根據(jù)上述估算的外儲結(jié)構(gòu)，擬合出匯率變動導(dǎo)致的存量外儲資產(chǎn)變化序列，可以看出匯率波動對我國非交易性外儲下降具有相當(dāng)程度的解釋力。我們估計全年因英鎊、歐元等相對美元貶值導(dǎo)致的資產(chǎn)減值約為-1000億美元左右。
外儲資產(chǎn)價格上漲部分抵消了匯率變化導(dǎo)致的損失。15年全年歐元區(qū)國債利率大幅下滑約25bp，英國國債利率也有所下降。其中下半年，歐元區(qū)10年期國債利率由1.67%下滑至1.20%，德國長期國債利率、英國長期國債利率也分別下滑約25bp和30bp。考慮到我國外儲資產(chǎn)中有數(shù)千億美元規(guī)模的歐元區(qū)和英國長期國債，債券價格的上漲或在很大程度上抵消了歐元英鎊貶值導(dǎo)致的外儲損失。
已知的外儲非經(jīng)常性配置包括：注資中投公司、出資組建絲路基金、亞投行、外匯儲備委托貸款等。外匯局2月宣布，根據(jù)SDDS標(biāo)準(zhǔn)，外儲在支持“走出去”等方面的資金運營記賬時會調(diào)整至規(guī)模外，同時宣布對中投公司等的注資已經(jīng)扣除。由于我國在15年2季度首次向IMF報告代表性外儲資產(chǎn)組合，我們估計外儲對中投公司的注資可能在2季度數(shù)據(jù)中調(diào)出，而當(dāng)季匯率因素導(dǎo)致的資產(chǎn)增值可能平滑了此次調(diào)出的影響。而根據(jù)公開信息，外儲已對絲路基金注資65億美元，我國向亞投行提供的首期逾11億美元資本金也已到位，這些影響可能均反映在15年下半年外儲中。
6.總結(jié)：5000億美元外儲都去哪了？
6.1.圖解2015年外儲變化結(jié)構(gòu)
以上我們對2015年中國超5000億美元的外匯儲備下降結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析?？偨Y(jié)起來，2015年外匯儲備下降有以下特征：
1）國際收支交易流入仍然穩(wěn)定，合計流入6805億美元。2015年經(jīng)常賬戶順差創(chuàng)7年新高，外國直接投資流入亦維持在正常區(qū)間，調(diào)整后合計流入6805億美元，增長較為穩(wěn)健，為我國國際收支奠定良好基礎(chǔ)。
2）國際收支交易流出中，外債結(jié)構(gòu)優(yōu)化、企業(yè)走出去和“藏匯于民”因素合計流出-7601億美元。三類交易投機(jī)性質(zhì)較弱，對我國外儲和國際收支的持續(xù)沖擊較小。企業(yè)積極償還外債令外債存量下降，后續(xù)流出壓力減輕；企業(yè)對外投資、居民和銀行增持海外流動性資產(chǎn)，均是外幣資產(chǎn)由官方外匯儲備向企業(yè)和居民部門轉(zhuǎn)移的過程，并非資本外逃，也較少程度受到跨境套利活動的影響。
3）熱錢流出和個人購匯流出估算規(guī)模在-2300億美元左右。國際收支中的凈誤差與遺漏項很大程度上反映熱錢流出規(guī)模，服務(wù)貿(mào)易中的旅行支出中包含了個人購匯流出，我們估計兩者規(guī)模分別在-1300億美元和-1000億美元。這一部分流出成為參與跨境套利活動、引發(fā)匯率波動的主要因素。
4）非交易性外儲資產(chǎn)下降約-1700億美元，主要原因是匯率變動、存量資產(chǎn)價值變化和非經(jīng)常性外儲調(diào)出。這一部分外儲下降反映存量儲備資產(chǎn)價值變化，以及因采取SDDS標(biāo)準(zhǔn)帶來的非經(jīng)常性外儲數(shù)據(jù)變動。非交易性外儲資產(chǎn)下降并不直接形成跨境外匯交易，對匯率的影響較小。
6.2.2016年國際收支形勢展望
一系列因素影響下，預(yù)計2016年國際收支有望改善，外匯儲備降幅有所收窄。
1）預(yù)計經(jīng)常賬戶順差小幅回落，外國直接投資流入持續(xù)，合計流入約6000億美元。原油、鐵礦石等大宗商品價格2月以來企穩(wěn)回升，同比跌幅則自15年8月起逐漸收窄。預(yù)計16年大宗價格穩(wěn)中略升，一般貿(mào)易順差有所回落；加工貿(mào)易則延續(xù)順差小幅下滑的趨勢，經(jīng)常賬戶順差（剔除個人購匯流出）預(yù)計合計約3500億美元。外國直接投資流入仍將維持在目前規(guī)模附近，總體流入預(yù)計小幅下降至6000億美元。
企業(yè)“走出去”流出或?qū)U(kuò)大，償還外債、“藏匯于民”流出有望緩解，合計流出約-6900億美元。在供給側(cè)改革、國內(nèi)去產(chǎn)能和一帶一路戰(zhàn)略背景下，2016年企業(yè)對外直接投資和貸款投資料將有所擴(kuò)大，預(yù)計合計流出-3000億美元左右。而2015年外債結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化，貸款、貨幣和存款外債余額減少40%，后續(xù)流出壓力有所緩解，預(yù)計2016年償還外債流出-2500億美元左右。同時美聯(lián)儲延遲加息，歐日央行寬松繼續(xù)，我國貨幣政策回歸穩(wěn)健，令國內(nèi)和國際市場利差相對穩(wěn)定，持有海外流動性資產(chǎn)的動機(jī)將有所減弱，預(yù)計流出約-1400億美元。上述三大因素合計流出約在-6900億美元左右。
美聯(lián)儲加息延后，中國貨幣政策回歸穩(wěn)健，熱錢流出和個人購匯規(guī)模有望下降至-2000億美元。美聯(lián)儲于15年12月啟動加息，但今年一季度受全球金融市場動蕩和油價仍處低位的影響，聯(lián)儲加息步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于去年12月時的預(yù)期，美國長期債券收益再度走低；而隨著通脹回升，中國貨幣政策回歸穩(wěn)健，國內(nèi)市場利率穩(wěn)中略升，中美利差今年以來再次擴(kuò)大。中美貨幣政策立場的變化以及央行在年初的適時干預(yù)，令人民幣離岸在岸間匯差大幅縮窄，匯率短期企穩(wěn)。在這樣的背景下，今年熱錢流出和個人購匯壓力有望下降，預(yù)計合計流出約-2000億美元左右。
非交易性外儲資產(chǎn)減少有望改善，預(yù)計全年合計資產(chǎn)減值在-500億美元左右。美國加息預(yù)期延遲，非美貨幣相對走強(qiáng)，同時美國、歐元區(qū)和英國國債收益率均有較大幅度的下降，令上半年非交易性外儲資產(chǎn)減值大幅收窄，甚至有所增值；下半年預(yù)計美聯(lián)儲重啟加息步伐，美元再度小幅走強(qiáng)，美債收益率或有所提升，海外股市可能小幅調(diào)整，非交易性因素可能導(dǎo)致外儲有小幅減值；加之年內(nèi)將較少出現(xiàn)大額的非經(jīng)常性外儲資產(chǎn)調(diào)出，預(yù)計全年非交易性外儲資產(chǎn)減少有望較大幅度改善，預(yù)計在-500億美元左右。
總體而言，我們預(yù)計：2016年外資流入將小幅下降；流出方面除企業(yè)“走出去”可能有所增長外，償還外債、增持海外資產(chǎn)規(guī)模有望下降，熱錢流出和個人購匯動機(jī)有望緩解，非交易性外儲資產(chǎn)減少或大幅改善，2016年外匯儲備大概率會進(jìn)一步下降，但降幅較15年將略有收窄、但流出壓力仍大，我們初步估計外儲下降幅度約在4000億美元左右，而1季度外儲規(guī)模已下降1200億美元。
外儲超預(yù)期下降的風(fēng)險因素包括：美聯(lián)儲年內(nèi)加息兩次或更多、中國貨幣政策超預(yù)期寬松、英國脫歐、年內(nèi)全球原油減產(chǎn)協(xié)調(diào)成功、大宗商品價格快速反彈等，如上述因素出現(xiàn)，我國外儲下降幅度或?qū)⒊^預(yù)期，后續(xù)我們將持續(xù)跟蹤。
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