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新一輪債市杠桿摸底正在進(jìn)行。4月20日，某非銀金融機(jī)構(gòu)業(yè)內(nèi)人士向《中國經(jīng)營報(bào)》記者證實(shí)，繼去年底中證登等調(diào)查基金專戶債券杠桿后，監(jiān)管層近日再度下發(fā)調(diào)查表，對(duì)銀行委外（委托其他機(jī)構(gòu)投資管理）資金杠桿情況再次摸底。

實(shí)際上，受新一輪國企債券違約影響，剛兌“預(yù)期”被打破，債市波動(dòng)劇烈。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月以來已有59家企業(yè)的62只債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近600億元。更為憂心的是，企業(yè)債市場收益率迅速上彈，而業(yè)內(nèi)認(rèn)為未來數(shù)月或還會(huì)持續(xù)攀升。

而值得注意的是，目前市場擔(dān)憂如果債市杠桿過高，在違約案例繼續(xù)發(fā)酵和收益率持續(xù)上升的背景下，債市可能出現(xiàn)去年股市一樣的震蕩。同時(shí)，如果監(jiān)管層去杠桿，也可能引起債市劇烈波動(dòng)。對(duì)此，多位接受《中國經(jīng)營報(bào)》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士提及，無需過于擔(dān)憂債市會(huì)出現(xiàn)迅猛變盤，“債市去杠桿會(huì)審慎且偏向平穩(wěn)過渡，時(shí)間軸拉長，所以應(yīng)注意債市調(diào)整的長期風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

摸底委外資金

公募基金近日證實(shí)接到監(jiān)管部門調(diào)查表，要求上報(bào)滬、深交易所、銀行間市場的持債規(guī)模、回購融資余額等相關(guān)數(shù)據(jù)。

“此舉意在對(duì)銀行委外資金杠桿情況進(jìn)行摸底，”某券商人士告訴記者，因公募基金設(shè)有債券杠桿標(biāo)準(zhǔn)，所以上述調(diào)查并非打擊公募等非銀機(jī)構(gòu)加杠桿，而更可能是“調(diào)查了解銀行委外資金杠桿情況。”

多位業(yè)內(nèi)人士告訴記者：“去年股市的快速下跌，讓清理出局的杠桿資金及投資訴求缺乏出口，在短期內(nèi)涌入了債市，這就推高了債市估值，形成了泡沫。同時(shí)，股市收益與債市之間落差之大，金融機(jī)構(gòu)在追求收益率的背景下，往往成倍數(shù)增加杠桿，而這也逐漸抬高了債市的整體杠桿比例。但隨著今年以來，國企債券出現(xiàn)相繼違約，投資者形成過分悲觀預(yù)期，過度消耗了債市收益率，導(dǎo)致泡沫與杠桿雙重夾擊下的債市調(diào)整壓力再度加大。”

“調(diào)整壓力不斷累積，泡沫破裂時(shí)杠桿的連鎖反應(yīng)。其規(guī)模多大？比例多高？影響幾何？”某券商金融研究所人士認(rèn)為，監(jiān)管層的摸底是在盡快梳理債市杠桿情況，以期提前防控、掌握主導(dǎo)權(quán)，而這其中委外資金杠桿備受關(guān)注。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清在其研究報(bào)告中提及，目前市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為債市杠桿不大，原因在于債券回購余額數(shù)據(jù)體現(xiàn)的杠桿率與歷史平均水平相當(dāng)（場內(nèi)杠桿），但需要注意，債市杠桿的風(fēng)險(xiǎn)主要是“場外配資炒債”。而“場外配資炒債”的提法，在業(yè)內(nèi)看來正是對(duì)“委外投資杠桿”更為直白的稱呼。

中央國債登記結(jié)算公司發(fā)布的《中國銀行[0.30% 資金 研報(bào)]業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2015）》顯示，截至2015年底，共有426家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品賬面余額23.50萬億元，其中，65%的理財(cái)資金投向債券市場。

而銀行理財(cái)產(chǎn)品平均收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場的平均收益。某銀行業(yè)內(nèi)人士表示，主要原因是增加了結(jié)構(gòu)化杠桿，即銀行的委外業(yè)務(wù)，委托券商、信托、基金等非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，但使用的是銀行理財(cái)?shù)馁Y金。

根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2015年1月至2016年2月以來，參與委外的理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)于市場總體占比為24.62%，今年前兩個(gè)月這一占比更升至40%以上。而根據(jù)目前的發(fā)展趨勢，銀行委外業(yè)務(wù)在2016年將進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。2016年前兩個(gè)月，銀行理財(cái)委外投資于基金公司資管計(jì)劃的發(fā)行數(shù)為864款、券商資管計(jì)劃為5309款、信托計(jì)劃為3701款、保險(xiǎn)計(jì)劃為560款，平均收益率均超4%。

同時(shí)，根據(jù)海通證券[0.39% 資金 研報(bào)]姜超團(tuán)隊(duì)測算，2015年末銀行理財(cái)規(guī)模超過20萬億元，按照債券投資占比45%計(jì)算，理財(cái)對(duì)接債市的總量資金達(dá)到9萬億元左右。同期，券商資管規(guī)模達(dá)到11.89萬億元，基金專戶規(guī)模2.85萬億元（不含社保和年金），基金子公司專戶規(guī)模8.5萬億元，保險(xiǎn)資管超過1萬億元。若按照2014年比例計(jì)算，上述合計(jì)約24萬億元的資管類產(chǎn)品（指券商+基金專戶+基金子公司專戶+保險(xiǎn)等產(chǎn)品規(guī)模）中60%以上來自于銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)委托/通道，假設(shè)35%~40%投入債市，那么與債市相關(guān)的委外資金規(guī)?？赡苓_(dá)到5萬億元左右。這意味著銀行理財(cái)很大一部分資金都通過委外方式進(jìn)行投資。

委外投資高杠桿

對(duì)于上述體量龐大的委外資金盤踞在債市，業(yè)內(nèi)認(rèn)為較為關(guān)鍵的問題是這些資金的杠桿情況及其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

海通證券研報(bào)指出，理財(cái)委外的杠桿較高。被委托資金的機(jī)構(gòu)一般比銀行更激進(jìn)，例如加更多杠桿、投資一些高收益?zhèn)鶃肀M可能多的獲取劣后端收益。

銀行理財(cái)委外投資杠桿有多高？鄧海清在其研報(bào)中提及這類杠桿最大高達(dá)9倍。其研報(bào)指出隨著債市的紅火，投資者以高杠桿配資投資債券類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，各銀行紛紛推出含優(yōu)先劣后級(jí)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，以債券市場各類產(chǎn)品為投資標(biāo)的，配資杠桿最大可達(dá)1:9。同時(shí)研報(bào)指出一旦結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品到期，債市面臨巨大拋壓。

而對(duì)比債市場內(nèi)杠桿整體情況，根據(jù)姜超團(tuán)隊(duì)給出的數(shù)據(jù)，全國性大行的杠桿率維持在105%以下，并有逐步降低趨勢；城商行、農(nóng)商行和農(nóng)村信用社的杠桿率偏高，2016年2月三者分別為130%、137%和122%。

在上述高杠桿的同時(shí)，券商對(duì)接的委外體量也相對(duì)較大。根據(jù)中信建投[0.00%]銀行楊榮團(tuán)隊(duì)發(fā)布的報(bào)告顯示，資金委外模式被銀行普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、農(nóng)商行均涉及此類業(yè)務(wù)。報(bào)告指出五大行在大券商的單筆業(yè)務(wù)規(guī)模通常在百億元左右，股份行數(shù)十億元，城商行數(shù)億元，資金來源方面，理財(cái)、自營均有；比例分配上特點(diǎn)較鮮明，大行以理財(cái)資金為主，股份行二者相當(dāng)，地方銀行以自營為主；而在券商方面，大型券商與銀行廣泛合作，小型券商客戶以地方銀行為主，不喜歡與大行合作。

面對(duì)高杠桿、大體量的委外資金，興業(yè)證券[0.60% 資金 研報(bào)]研報(bào)指出，委外投資杠桿的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，一是理財(cái)目前仍是剛兌的，委外買債不能算是純粹的直接融資，金融風(fēng)險(xiǎn)還在銀行體系內(nèi)；二是接到委外資金的機(jī)構(gòu)通過同業(yè)融資加杠桿，同時(shí)不需要繳準(zhǔn)，這相當(dāng)于也放大了杠桿；三是即便回購利率不降、貨幣政策不松，理財(cái)規(guī)模不斷擴(kuò)張，其資金的配置還是會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格施加影響，從而間接削弱了貨幣政策傳導(dǎo)的效果。

目前，委外業(yè)務(wù)的合作主體多為券商和信托，保險(xiǎn)、基金等主體雖也參與，但規(guī)模相對(duì)較小。

凜冬已至影響幾何

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，去年債市的火熱與今年的債市震蕩均非與基本面平行。去年債券牛市在于資金涌入和杠桿共同推高，估值出現(xiàn)泡沫、調(diào)整趨勢與基本面背離，風(fēng)險(xiǎn)已在不斷拔高。

某資深固收人士告訴記者：“現(xiàn)在銀行間債市的問題是，為了達(dá)到銀行理財(cái)高收益率的要求，迫使債市投資不斷提高杠桿率。銀行間市場好多機(jī)構(gòu)的杠桿太足了，這樣很危險(xiǎn)。銀行理財(cái)規(guī)模都是幾千億、上萬億，一旦出現(xiàn)問題就容易失控?！?/p>

海通證券更為直接地指出，加杠桿和資本利得堆砌的債券牛市需防風(fēng)險(xiǎn)。借鑒2015年權(quán)益市場配資監(jiān)管和股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)，如果牛市由高杠桿組成，一旦出現(xiàn)強(qiáng)行去杠桿，短期踩踏可能在所難免，對(duì)于債市而言，當(dāng)前央行對(duì)杠桿和寬松態(tài)度的轉(zhuǎn)變，需要防范類似的去杠桿和一致預(yù)期反轉(zhuǎn)造成的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

在今年年初就指出債市存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)的鄧海清表示：“債市配資和股市配資有根本的不同，即債市結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品基本不存在被迫平倉的問題。即使按照1:9的杠桿，也需要債券價(jià)格下跌10%、近似對(duì)應(yīng)5年期債券收益率上行2%（2013年也沒有達(dá)到這一幅度），優(yōu)先級(jí)才會(huì)受到損失。”

也就是說，因不存在平倉壓力，債市配資不太可能像股災(zāi)一樣快速出清，市場在很短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)“下跌-去杠桿-下跌”的循環(huán)的可能性很小。

但是，鄧海清同時(shí)提及，需要注意債市杠桿的長期風(fēng)險(xiǎn)。在其看來，如果債市收益率上行，則劣后級(jí)將不賺反賠，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品將難以續(xù)期；一旦大量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品清盤，賣出債券將給市場帶來沉重壓力。“債市與股市類似，杠桿風(fēng)險(xiǎn)主要來源于場外。從長期來看，債市‘下跌-去杠桿-下跌’的邏輯是存在的，這與股災(zāi)去杠桿邏輯是相同的，只是時(shí)間軸會(huì)拉長很多，帶來的債市調(diào)整也將更加漫長。”