來源：盤古智庫，作者：張明，盤古智庫宏觀經(jīng)濟研究中心高級研究員。鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟均為盤古智庫宏觀經(jīng)濟研究中心研究員
導語：2016年春季，國內(nèi)經(jīng)濟值得重點關注的三個事件如下：第一，前期政策初步發(fā)揮效力和實體部門庫存調(diào)整觸底回升，1季度經(jīng)濟增長略高于市場預期，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢；第二，由于糧食（豬肉）價格、進出口價格以及貨幣增速等三個層面不會面臨重大持續(xù)的上漲壓力，我國經(jīng)濟暫時沒有明顯的通脹壓力，不會引致明顯的滯脹風險；第三，由于受供求偏緊、資金相對充裕以及微觀市場行為等影響，一線城市房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)金融化特征。
上述事件隱藏著以下邏輯與趨勢：第一，國內(nèi)經(jīng)濟短期趨穩(wěn)及持續(xù)并無較大問題，但是，本輪復蘇很大程度上是信貸大規(guī)模放松等政策擴張所引致的，需求復蘇的基礎并非十分扎實，中期增長的內(nèi)生動力不足，增長趨勢仍面臨較大的不確定性，中期難樂觀。第二，通貨膨脹壓力在未來3-6個月并無大礙，貨幣政策整體仍將呈現(xiàn)穩(wěn)健適度寬松的態(tài)勢，降準比降息的空間更大，流動性管理呈現(xiàn)常態(tài)化。第三，一線城市房地產(chǎn)價格飆升將向部分二線城市傳導，特別是人口規(guī)模大、年輕人口多、人口凈流入、支付能力較強、庫存較低的二線城市，房地產(chǎn)及其相關的金融風險呈現(xiàn)逐步累積的態(tài)勢。
經(jīng)濟短期企穩(wěn)中期難樂觀、通縮壓力依舊以及房地產(chǎn)金融化等問題將對中國經(jīng)濟及其政策產(chǎn)生較大的影響：第一，需求管理仍是宏觀政策的基石，是經(jīng)濟穩(wěn)定增長之首要政策。第二，財政政策空間仍然較大，但是，需要決策部門下定決心。第三，貨幣政策堅持穩(wěn)健適度寬松的格局。第四，供給側(cè)結(jié)構性改革將起到積極的作用，但應警惕相關風險。
我們給投資者提供如下投資建議：一是美元資產(chǎn)仍有吸引力，但考驗專業(yè)投資能力；二是全球及國內(nèi)需求仍然不足，大宗商品雖彈性較大但長期投資需審慎；三是一線城市投資風險加大，投資需謹慎；四是固定收益品種整體仍有價值，但高風險信用債、私募債等盡量規(guī)避，2016年信用債風險或?qū)⒓哟?；五是股票市場整體震蕩格局，短期內(nèi)需求側(cè)好于供給側(cè)，但對于大宗類品種不要過度樂觀。
一、值得關注的大事
第一，經(jīng)濟短期基本企穩(wěn)。2016年1季度經(jīng)濟增長同比增長為6.7%，好于市場預期，宏觀經(jīng)濟短期基本企穩(wěn)，反映出經(jīng)濟趨穩(wěn)回升的態(tài)勢，亦反映前期宏觀政策已發(fā)揮初步效用。一定意義上，本輪經(jīng)濟的較快復蘇與天量信貸的擴張是緊密相關的。工業(yè)增加值回升較為明顯，較好于市場預期，反映了工業(yè)部門需求略微回暖及其價格下跌趨勢有所緩解?；诨A設施及房地產(chǎn)部門的帶動，固定資產(chǎn)投資亦在改善，但與私人部門最相關的制造業(yè)投資并沒有實質(zhì)性復蘇?？梢姡暧^經(jīng)濟增長的內(nèi)生基礎仍不扎實，要形成內(nèi)生回暖機制還需私人部門的全面參與，并需輔以供給側(cè)結(jié)構性改革。信貸支撐的經(jīng)濟復蘇短期雖無憂，但中期難樂觀。
第二，經(jīng)濟暫不會發(fā)生嚴重通脹問題。此前，2016年2月消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速達到2.3%，創(chuàng)下2014年7月以來的新高，環(huán)比增速達到1.6%，更是創(chuàng)下2008年2月以來的新高，引發(fā)了通脹風險的討論。我們認為，當前中國經(jīng)濟面臨的主要矛盾依然是經(jīng)濟下行，不必過分擔心通脹風險。從圖2可見，M1增長速度較快，確實會對未來的物價上漲形成一定的壓力，但是，我們認為2016年CPI同比增速持續(xù)超過3%的可能性非常之小，物價處在相對低位意味著央行仍有放松貨幣政策的空間。2016年3月CPI同比增速仍為2.3%，環(huán)比增速降至-0.4%，低于市場預期，印證了我們對物價的判斷。通脹有反彈，滯脹難到來。
第三，一線城市房產(chǎn)金融化，部分二線城市價格可能出現(xiàn)較快上漲，甚至是非理性上漲。短期來看，一線城市房地產(chǎn)價格仍將繼續(xù)上行：一是因為供給缺乏足夠的彈性且處于相對緊張狀態(tài)，二是真實需求仍然較為旺盛，三是國內(nèi)流動性依然寬松。從圖3看，房地產(chǎn)市場的資金來源結(jié)構中，國內(nèi)貸款呈現(xiàn)下跌趨勢，但是，其他資金（特別是定金與預收款、個人按揭貸款）等增長明晰，反映了市場具有明顯的需求支撐（當然有居住需求還有投資需求）。值得注意的是，人口絕對規(guī)模大、勞動人口凈流入、年齡結(jié)構偏年輕、支付能力較強及庫存較低的二線城市房價有可能被觸發(fā)，引發(fā)新一輪上漲。
二、背后的邏輯與趨勢
（一）經(jīng)濟企穩(wěn)維持半年應無憂
經(jīng)濟企穩(wěn)得到多重印證，溫和復蘇持續(xù)2個季度應沒有大問題。從領先指標PMI看，2015年4季度領先指標就顯示中國經(jīng)濟開始出現(xiàn)企穩(wěn)反彈的態(tài)勢。雖然財新PMI和中采PMI的絕對值仍然偏低，但是，從以中小企為主導調(diào)查對象的財新PMI在2015年9月就開始觸底反彈，經(jīng)歷過7個月低于50之后在2016年3月再次站上榮枯線之上。在分項數(shù)據(jù)看，中采PMI的新訂單指數(shù)大幅上行，原材料庫存亦是明顯上行，這顯示經(jīng)濟增長的預期發(fā)生了一定的轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了積極現(xiàn)象。
但是，值得注意的是，意料之外的較快復蘇與信貸擴張等政策寬松是直接相關的。從信貸指標看，2016年1季度，信貸擴張極為迅猛，1月份新增人民幣貸款2.5萬億元，創(chuàng)出新增人民幣貸款單月值的歷史新高，同時，非金融性公司及其他部門的貸款達1.9萬億元。通過觀察信貸的規(guī)模及結(jié)構，可以看出三個問題：一是非金融性公司即實體企業(yè)獲得了較大的信貸支持，這對于未來資本形成具有較大的支撐作用。二是短期信貸的規(guī)模也是較大的，新增貸款中1萬億元即40%為短期貸款，這說明資金融通騰挪的需求較為明顯。三是短期貸款占比較大可能反應銀行部門對于信貸質(zhì)量的擔憂。銀行對于中長期貸款存在強化審批的趨勢，使得短期貸款占比較大，巨量信貸投放能否真正形成資本有待觀察。
從房地產(chǎn)部門看，房地產(chǎn)竣工面積和新開工面積快速上漲，提振了房地產(chǎn)部門的增長拉動效應。2015年4季度，新開工面積和新竣工面積開始觸底反彈，但是，新開工和新竣工仍然是負增長，施工面積持續(xù)保持下滑趨勢。但是，2016年1季度新開工面積和新竣工面積大幅增長，特別是新竣工面積同比增速達到28.9%，這說明房地產(chǎn)加速竣工去庫存，并在需求拉動的情況下，新開工面積加速增長，在建面積也已出現(xiàn)較為明顯的回升態(tài)勢。
從克強指數(shù)看，特別是用電量亦反映經(jīng)濟觸底復蘇的趨勢。第二產(chǎn)業(yè)用電量仍然較為低迷，該領域的去庫存、去產(chǎn)能的壓力仍然較大，第二產(chǎn)業(yè)的需求疲軟及其潛在的通縮風險仍然較為明顯。但是，2015年12月以來，全社會用電量累計同比觸底回升，特別是城鄉(xiāng)居民用電量和第三產(chǎn)業(yè)用電量回升程度較為迅猛，不僅反映了經(jīng)濟復蘇的趨勢，同時也反映了經(jīng)濟復蘇的動力結(jié)構發(fā)生了變化，第三產(chǎn)業(yè)的邊際增長貢獻在上升。
短期內(nèi)，經(jīng)濟溫和復蘇的趨勢較為明晰，其中內(nèi)在根源主要有四點：一是宏觀政策的放松。貨幣政策整體是寬松的，特別是天量信貸為經(jīng)濟復蘇提供了動力；財政政策托底的作用亦逐步呈現(xiàn)，在減稅、擴大財政支出、提高中央政府財政投入上，財政政策對總需求拉動更為直接。二是房地產(chǎn)市場的復蘇。房地產(chǎn)在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構中具有重大的支撐作用，以2007年投入產(chǎn)出表的上下游分析，其前向和后向效應之和達到37%，預計目前的前后向效應之和更高。從目前，新開工和新竣工面積的變化趨勢看，房地產(chǎn)復蘇可能會持續(xù)一段時間。三是外部需求意外向好。大宗商品價格觸底反彈，使得外部經(jīng)濟體的需求呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的態(tài)勢，這對于我國的出口部門形成了一定的支撐。四是消費部門觸底溫和復蘇。2015年9-10月份以來消費企穩(wěn)回升，特別是汽車消費的利好政策使得耐用消費品的提振作用較為明顯。
（二）短期不會有嚴重通脹風險
不必太擔憂通貨膨脹和滯脹的風險。消費者物價指數(shù)CPI在2016年2月份創(chuàng)了2014年8月份以來的最高值達2.3%。此前貨幣政策當局實行穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，流動性供給相對充足，加上房地產(chǎn)市場價格意外大幅上漲（潛在將影響CPI籃子中的房租）以及食品豬肉價格的快速上升使得物價壓力有所呈現(xiàn)，市場開始擔憂通脹壓力。另外，工業(yè)品出廠價格指數(shù)PPI連續(xù)49個月呈現(xiàn)負增長的態(tài)勢，從工業(yè)部門看，中國經(jīng)濟又面臨較為明顯的通縮壓力，2016年3月PPI負增長較2月份縮窄0.6個百分點，但仍然為-4.3%，通貨緊縮的風險仍然較為明顯。工業(yè)部門通縮壓力大、經(jīng)濟增長速度緩、消費物價變化快，這是滯脹的邏輯。
我們的判斷仍然是中國經(jīng)濟通縮壓力尚未實質(zhì)性緩解，同時，在CPI持續(xù)超過3%中央銀行這個閥值之前，滯脹的壓力并不大。對于通脹膨脹亦不用過于擔憂，未來3-6個月CPI不會出現(xiàn)過快的增長：第一，從宏觀層面，GDP縮減指數(shù)仍然為負，我們更加擔心經(jīng)濟通縮的債務循環(huán)。2015年第4季度，中國GDP平減指數(shù)當季為-0.73%，全年累計為-0.45%。第二，從物價本身看，CPI上行不至于引發(fā)嚴重的通脹，從食品價格、進出口價格以及貨幣增速等的變化趨勢看都不足以支撐嚴重通脹（詳見盤古宏觀周報2016年04期：《不必過分擔心通脹風險》），特別是如圖7所示，豬肉價格由于集中飼養(yǎng)程度較高、供給缺口相對小，其上漲力度相對過去兩個周期要緩和。
在未來一段時間內(nèi)，豬肉價格與貨幣增速有望進一步推高CPI，而進口價格有望進一步壓低CPI。一種可能的情況下，豬肉價格將在2016年上半年推升CPI，而隨著豬肉價格的回落，來自貨幣方面的壓力可能會接棒。但是，只要全球糧食價格與國內(nèi)疫情沒有顯著變化，豬肉價格的漲幅終將有限。2016年個別月份中國CPI同比增速可能超過3%，但持續(xù)超過3%的可能性很小。
（三）警惕部分二線城市的上漲接力
一線城市房地產(chǎn)市場之所以成為金融品并帶來巨大的虹吸效應，這一現(xiàn)象受到三股力量的支撐：一是居民部門高儲蓄。50%的儲蓄率使得中國的居民部門負債率低且具有較強的消費能力，而房地產(chǎn)恰好是最重要的消費品。二是居民部門收入增速相對較快。居民部門收入增速目前高于GDP增速，這在一定程度上可以支撐抵押貸款的還本付息。三是房地產(chǎn)的價值與價格雙升。中國一線城市的房地產(chǎn)包含了房產(chǎn)增值、子女教育、醫(yī)療服務、社區(qū)服務等多重增值元素。如圖8所示，一線城市的房地產(chǎn)是一個以儲蓄為支撐、以收入增長為支持、以價值實現(xiàn)和價格上漲為目標的特殊市場，已經(jīng)偏離了基本消費品的屬性，一線城市房地產(chǎn)市場日益金融化。
市場預期的嬗變在一定程度上與住房屬性的變化緊密相關。一線城市的住房正在由生活必需品變?yōu)榻鹑谄?，最終可能演變?yōu)槠尕浛删拥纳莩奁?。近期，在信貸大幅寬松的情況下，一線城市房產(chǎn)越來越具有金融品的屬性，目前上漲主要受資金面推動，購買者主要為機構與炒房者。我們據(jù)此認為，未來一線城市房價的波動性將會顯著上升。
更值得警惕的是，部分二線城市將接力一線城市房地產(chǎn)價格上漲的趨勢。我們以三個標準來遴選上漲壓力較大的二線城市：一是人口因素，我們以絕對人口規(guī)模較大、年齡結(jié)構相對年輕、存在人口凈流入為參考指標；二是支付能力，我們以房價收入比為參考。人口和支付能力是需求因素。三是供給因素，我們以庫存作為指標。我們研究發(fā)現(xiàn)認為，廈門、廣州、?？?、杭州、寧波、福州、天津等城市的房價上漲壓力將較為明顯。
三、政策趨勢
第一，需求管理仍是宏觀政策的基石，是經(jīng)濟穩(wěn)定增長之首要政策。適當?shù)男枨髷U張是極其重要的。目前，經(jīng)濟下滑壓力較大，2016年宏觀經(jīng)濟五大任務是三去一降一補，“三去”對于經(jīng)濟增長的短期影響是實質(zhì)負面的，去庫存本質(zhì)上就是減少投資及資本形成，去產(chǎn)能可能涉及到企業(yè)停產(chǎn)、破產(chǎn)以及兼并重組，去杠桿將引發(fā)資產(chǎn)下降或資本成本上升將可能使得企業(yè)進一步去杠桿或減少投資甚至陷入資產(chǎn)負債表通縮。需求管理是對沖“三去”負面影響的對沖機制，需求擴張的政策基調(diào)具有合理性和必要性。
第二，財政政策空間仍然較大，但是，需要決策部門下定決心。一是減稅對于實體經(jīng)濟提振或創(chuàng)新活力形成是基本的支撐，當然，減稅規(guī)模及程度涉及到財稅體制的改革。二是基礎設施、民生服務以及技改創(chuàng)新等七大工程仍然具有需求缺口，財政政策發(fā)力的空間較大。三是地方及企業(yè)部門債務轉(zhuǎn)移至中央政府債務是一個較為可行的辦法，是防止陷入債務螺旋和債務風險傳染的最佳方式。目前，中國經(jīng)濟杠桿率高企主要是由于企業(yè)部門和地方政府引致的，而中央政府的資產(chǎn)負債表相對健康，財政政策應該走企業(yè)部門債務公共化的路徑，采用債務轉(zhuǎn)移的方式來化解企業(yè)部門及地方政府的債務壓力。
第三，貨幣政策堅持適度寬松的格局。一是傳統(tǒng)貨幣政策工具仍將發(fā)力。降準空間較大，降息空間相對有限。未來1年，降準或有3-4次，降息或為1次。降息空間有限的原因有三：其一美國仍有加息趨勢，其二通脹壓力有所顯現(xiàn)，其三需要保持一定的存款利率水平以吸收存款并保障儲蓄投資轉(zhuǎn)換機制的穩(wěn)定。二是流動性管理工具將更加常規(guī)化，逆回購、常備借貸便利操作（SLF）和中期借貸便利（MLF）將進一步發(fā)揮其對流動性的支持。三是傳統(tǒng)信貸在未來3個季度整體將是一個謹慎擴張的過程，像1月份天量信貸投放的情況在今年或難以再現(xiàn)。四是2季度匯率或?qū)⒈３譁睾唾H值態(tài)勢，3-4季度人民幣貶值壓力或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)，匯率政策整體以維穩(wěn)為主。
第四，供給側(cè)結(jié)構性改革將起到積極的作用，但應警惕相關風險。在需求適當擴張的同時，深化供給側(cè)改革對于增長、穩(wěn)定和結(jié)構改善是有促進作用的，未來2-3個季度供給側(cè)結(jié)構性改革對于經(jīng)濟復蘇具有邊際的積極貢獻。當然，供給側(cè)改革需要防范一些潛在風險：一是就業(yè)市場的失業(yè)問題；二是僵尸企業(yè)的問題；三是銀行壞賬問題及其傳染性。
四、投資建議
（一）美元資產(chǎn)仍有吸引力，短期考驗專業(yè)投資能力
美元資產(chǎn)與避險資產(chǎn)從配置戰(zhàn)略上仍然具有吸引力，但是，以美國國債為代表的避險資產(chǎn)以及以美國股市為代表的風險資產(chǎn)短期內(nèi)或面臨一定的調(diào)整壓力，此類配置步入一個投資的窗口期，但是，這將極其考驗投資的專業(yè)能力。
在美元與人民幣資產(chǎn)的比較中，增持美元及美元資產(chǎn)是一個重要的趨勢，但是，需要考慮持有美元的節(jié)奏與成本。一是美元升值趨勢較為明顯，但是，波動幅度較大，投資具有一定的風險；二是持有美元資產(chǎn)的直接收益率較低，特別是儲蓄利息和投資收益較為有限；三是持有美元潛在的收益預期可能主要來自人民幣貶值，而人民幣匯率自身的波動性由于市場化程度提高也會加劇，匯兌收益能否實現(xiàn)考驗投資的能力。
實際上，對于美元資產(chǎn)的增持從全球?qū)用媸乾F(xiàn)金為王的理念。對于新興經(jīng)濟體的貨幣不要過于樂觀。近期新興經(jīng)濟體的匯率有所升值，但是，新興經(jīng)濟體特別是資源型國家的貨幣缺乏長期升值的基本面，需要警惕其投資風險。（詳見盤古智庫2016年春季全球季報：《小陽春恐難持續(xù)，逐風險還應審慎》以及2016年春季全球宏觀專題季報：《上升期雖有波折，言逆轉(zhuǎn)為期尚早》）
（二）大宗商品短期彈性較大但仍需審慎投資
大宗商品“小陽春”可能在5-6月份之后難以為繼，應該堅持審慎投資的原則。大宗商品市場由于此前下跌空間巨大、庫存較低，在諸多經(jīng)濟體政策繼續(xù)放松或需求有所復蘇的情況下，引來了一波反彈行情，且彈性還較為顯著。但是，由于全球經(jīng)濟基本面較弱，大宗商品的供給與需求缺口較為明顯，價格持續(xù)上漲的基本面不牢固，大宗商品持有多頭的投資面臨較大的壓力。
對于黃金，未來繼續(xù)下行的空間比較狹窄，黃金進入一個較好的配置階段。但是，由于本輪美元升值周期可能拉長，黃金貨幣屬性將會呈現(xiàn)較大波動性，黃金投資不宜短期下重注，以2年為期采用定投的方式或是一個更好的選擇。
（三）一線城市房地產(chǎn)投資風險加大
中長期高房價將對儲蓄率構成嚴重傷害，房產(chǎn)投資本身亦隱藏重大風險。如果房地產(chǎn)價格暴跌，導致經(jīng)濟增長下滑、居民收入負增長，居民還本付息就將面臨巨大困難。進而，居民部門就會面臨如下三種沖擊：一是儲蓄消蝕殆盡，二是負債率急劇上升，三是斷供止贖。而中國宏觀經(jīng)濟將會面臨如下三大問題：一是資本形成在缺乏儲蓄支持下將變得難以為繼；二是居民部門去杠桿將會導致企業(yè)部門與金融部門去杠桿，形成全局性的資產(chǎn)負債表衰退；三是資產(chǎn)價格全面下跌。二線城市房價進一步被觸發(fā)，實際上是房地產(chǎn)泡沫化累積的過程，風險極為明顯。
高儲蓄是中國經(jīng)濟增長的重要基礎。在工作年齡人口占比大幅下滑的背景下，居民儲蓄的重要性將會更加凸顯。而通過居民部門加杠桿來幫助房地產(chǎn)去庫存，實則在消解高儲蓄這一基礎，這是一種非常危險的嘗試。我們應該高度警惕相關風險，一線城市的投資風險正在加大。
（四）固定收益產(chǎn)品警惕信用債風險
2016年信用債“長?！壁厔莼虺霈F(xiàn)分化。由于利率整體是下行趨勢，固定收益大類仍然是較好的投資配置品種，特別是高等級信用債、平臺債仍是選擇的重要標的，這將延續(xù)過去兩年債券牛市的邏輯。但是，信用債市場將出現(xiàn)結(jié)構性分化，對于高風險的信用債需要防范風險，未來由于市場風險偏好可能明顯走弱，信用利差將會明顯擴大，高風險信用債的投資價值需要重新評估。4月份市場關于信用債違約的擔憂情緒進一步蔓延，這不僅驗證了我們的判斷，同時這一情緒或還將延續(xù)至全年的固收市場。
（五）股票市場需求側(cè)好于供給側(cè)
我們維持箱體震蕩的市場走勢判斷，結(jié)構特征較為明顯。在配置上，在需求管理和供給改革的兩個方向上，我們認為，短期內(nèi)需求側(cè)好于供給側(cè)，內(nèi)在的邏輯是具有需求支撐的領域才值得重點配置。
不要對于大宗商品等相關資產(chǎn)的反彈抱過于樂觀的態(tài)度。強周期行業(yè)的彈性主要體現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇的前期，在前期大宗下跌幅度巨大的情形下，配置一定的大宗商品及其相關資產(chǎn)，是復蘇前期的一種選擇。但是，我們認為，周期品的投資價值取決于經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性，目前，中國經(jīng)濟周期是一個庫存周期的反彈，而以資本形成為主導的中周期則缺乏趨勢性力量，這決定了周期品的反彈空間及時間將是有限的，5-6月份的周期品投資價值需要配合經(jīng)濟復蘇狀況進行重新審視。我們認為，周期品的彈性已式微，不要對于大宗商品等相關資產(chǎn)的反彈抱過于樂觀的態(tài)度。