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4月24日，摩根大通中國首席經(jīng)濟學家和大中華區(qū)經(jīng)濟研究主管朱海斌在“鴻儒論道之全球資管”論壇上表示，今年中國短期的經(jīng)濟風險，無論從經(jīng)濟增長還是金融風險，都比1月份要小了很多。中國目前相對來說更大的一個擔憂是未來兩三年，中長期金融風險的判斷。

他表示，對應的背景是，最近一個季度，中國經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，非常重要的變化是因為最近一個季度以來信貸的增速非?？?，像財政的支出，政策性銀行金融債的支持，都是過去三四個月在加速的過程。

2016年1月，新增人民幣貸款超過2.51萬億元，創(chuàng)有歷史記錄以來單月最大規(guī)模，遠超市場預期。“4萬億重來”之聲一時風行。雖然2月新增人民幣貸款回落至7266億元。但是，中國債務占GDP比重較高的問題，尤其是中國企業(yè)的債務高企問題已經(jīng)開始引發(fā)多方關(guān)注。

朱海斌表示，未來中國企業(yè)的債務質(zhì)量會怎么樣演化，這可能是在未來一兩年海外投資者最為關(guān)注的問題。

朱海斌還表示，2016年不是很樂觀的年份，對于全球經(jīng)濟目前處于的環(huán)境，經(jīng)濟學家有一個詞就是大停滯階段，經(jīng)濟從2008、2009年金融危機之后，經(jīng)濟增速一直處于緩慢增長的情況。

他判斷目前美國潛在經(jīng)濟增長率已經(jīng)回到1.4-1.5%左右，這是非常急劇的下滑，歐元區(qū)就是0.5%-1%之間，日本也非常低，中國很多人在討論，估計6-7%是大部分人士比較認可的這么一個未來5-10年潛在經(jīng)濟增長率。摩根大通預計2016年全球經(jīng)濟增速為2.4%，比去年回落0.2個百分點。

他指出，如今全球經(jīng)濟普遍處于下行的趨勢，而且很大程度上是結(jié)構(gòu)性的下滑而不是周期性的因素。全球潛在經(jīng)濟增長率已經(jīng)遠遠低于危機之前。

在央行政策上，朱海斌的判斷是，央行政策將是全球經(jīng)濟的重大不確定性因素，美聯(lián)儲的加息步伐可能會低于預期，甚至反轉(zhuǎn)。歐元區(qū)和日本這些國家貨幣寬松的政策仍然會進一步的持續(xù)。 

以下為朱海斌演講全文：

非常感謝主辦方的邀請，非常高興有這個機會和大家分享一下。作為經(jīng)濟學家我們不負責怎么樣投錢的問題，我們更多是務虛的問題，張總也提了目前全球變動比較大的環(huán)境下，在基金業(yè)也有一些非常大的變化，對于中國基金管理人也有很多新的業(yè)務機會。

我今天講的題目叫做《變局中的全球經(jīng)濟》，大概跟大家分享一下對于2016年全球的經(jīng)濟大格局的基本判斷。通過分析2016年全球經(jīng)濟面臨的主要不確定因素或者風險點，確定未來的投資機會可能會來自于哪里。

2016年不是很樂觀的年份，上個星期國際貨幣基金組織發(fā)布全球經(jīng)濟展望，對于全球今年經(jīng)濟增速下調(diào)了0.2個百分點。對于全球經(jīng)濟目前處于的環(huán)境，最后經(jīng)濟學家有一個詞就是大停滯階段，經(jīng)濟從2008、2009年金融危機之后，經(jīng)濟增速一直處于緩慢增長的情況。

整個全球來看，全球潛在經(jīng)濟增長率可能處于比較疲軟或者下行的通道，但是從今年短期來看，在全球經(jīng)濟整體放緩的情況下，全球經(jīng)濟分化的主題進一步得到強化，分化導致發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間比較大的一些區(qū)別，尤其是發(fā)展中國家今年經(jīng)濟增速下滑可能會更加明顯。

不確定性

在今年看全球經(jīng)濟主要的大的不確定性因素，這中間當然包括了中國經(jīng)濟增長的擔心，從1月份到現(xiàn)在，市場也已經(jīng)經(jīng)歷了一個輪回，1月份海外投資者對于中國非常悲觀，一兩個月悲觀的情緒好轉(zhuǎn)了很多，但是對于未來中國幾年往哪里走，仍然可能會影響全球經(jīng)濟，是一個非常大的變數(shù)。

第二個不確定性，當然就是發(fā)達國家今年的貨幣政策走勢的變化，包括美聯(lián)儲加息未來的步伐節(jié)奏，包括日本和歐洲央行進一步的貨幣寬松大概會持續(xù)到什么時候，這個是一會兒跟大家探討的因素。

第三英國6月23號要公投，具體的結(jié)果會怎么樣？一旦英國宣布脫離歐元區(qū)對于市場可能會帶來哪些影響，我們在摩根大通內(nèi)部也有一些比較詳細的分析，借這個機會跟大家分享一下。

最后在發(fā)展中國家，過去一兩年大家對于發(fā)展中國家的下行風險非常擔心，包括去年以來，一段時間在海外的投資者一直是做空發(fā)展中國家，最近我們在IMF年會的時候，摩根大通也舉辦了一個投資者大會，我們注意到了一個非常有意思的現(xiàn)象，現(xiàn)在對于發(fā)展中國家市場情緒出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，尤其新興市場，股票市場從去年的做空到現(xiàn)在很多人轉(zhuǎn)向做多，背后存在著一些邏輯。

全球分化日益明顯

所以先講第一個主題，全球經(jīng)濟在今年分化的現(xiàn)象。我們判斷今年全球經(jīng)濟增速比去年回落0.2個百分點，全球經(jīng)濟增長2.4%，分開看發(fā)達國家和發(fā)展中國家，應該說發(fā)達國家在最近的幾年一直處于緩慢復蘇的通道，從經(jīng)濟周期來看最近幾年發(fā)達國家一直處于潛在經(jīng)濟增長力以上。

反而是發(fā)展中國家，最近幾年經(jīng)濟增速下滑非常明顯，從總體的數(shù)字來看，預計3.8%的經(jīng)濟增速跟去年比較接近，細分的話今年主要的發(fā)展中國家回升，主要是巴西、俄羅斯，去年經(jīng)濟增長非常差的國家。去年巴西接近負4%，俄羅斯也是接近負4%，今年會好轉(zhuǎn)。其他國家包括印度，對于印度，摩根大通的觀點跟市場不一致，印度很多人覺得會成為下一個中國，但是我們內(nèi)部認為印度未來的經(jīng)濟增速未來幾年也處于下行的通道，短期利好因素下降之后，印度經(jīng)濟市場面臨比較大的問題，包括財政的調(diào)整，銀行體系不良率的問題，對于本身的經(jīng)濟增長，也會帶來比較負面的沖擊，從新興市場包括中國和印度，包括其他發(fā)展中國家，整體增長趨勢是下行的趨勢，新興市場國家分化也是非常明顯的，以前大家經(jīng)常提的金磚四國，現(xiàn)在已經(jīng)沒有這個提法，基本分裂了，中國和印度經(jīng)濟增速不是特別高，但是基本上在6-7%左右，經(jīng)濟增速在全球還是屬于比較高的，反觀俄羅斯和巴西經(jīng)濟增速一直是負增長，要遠遠低于發(fā)達國家。

從具體指標來看，看全球經(jīng)濟分化，發(fā)達國家和發(fā)展中國家分化比較明顯，企業(yè)的盈利在2013、2014年有比較明顯的上升，2015年、2016年比較平穩(wěn)。反過來看發(fā)展中國家，在大危機之后，2009、2010年信貸增速上升非常明顯，中國是非常重要的一個因素，在過去一年多，大家都比較擔心發(fā)展中國家會經(jīng)歷去杠桿或者信貸調(diào)整的周期。發(fā)展中國家以往都是信貸收縮的，最近幾個季度，尤其是歐元區(qū)信貸放貸的意愿在加強，新興市場最近一兩年放貸的意愿比較偏低，各種指標在2016年仍然是在全球經(jīng)濟放緩的大環(huán)境之下，發(fā)展中國家整體表現(xiàn)要差于發(fā)達國家的大主題。

全球都在下滑

第二個主題是看潛在經(jīng)濟增長率的問題，從大停滯的概念入手，相對于2007年之前，非常強的長期的經(jīng)濟增長的概念相對應提出來，我們看整個經(jīng)濟增長率，在過去幾年全球經(jīng)濟增長一直在2.5%到3%左右，各個國家包括歐洲、美國、日本包括中國、印度或者其他新興市場國家，經(jīng)濟普遍處于下行的趨勢，這個下行可能在很大程度上是結(jié)構(gòu)性的下滑而不是周期性的因素，我們內(nèi)部的看法就是對于全球潛在經(jīng)濟增長率以歐美為主目前都遠遠低于危機之前。

美國我們認為危機之前很多人會覺得美國大概會有2.5%的潛在經(jīng)濟增長率，目前我們判斷美國潛在經(jīng)濟增長率已經(jīng)回到1.4-1.5%左右，這是非常急劇的下滑，歐元區(qū)就是0.5%-1%之間，日本也非常低，中國很多人在討論，估計6-7%是大部分人士比較認可的這么一個未來5-10年潛在經(jīng)濟增長率。

到底為什么潛在經(jīng)濟增長率在下滑？第一個非常重要的原因是，我們通過經(jīng)濟學的各種分析來看，首先勞動生產(chǎn)率在2009年之后出現(xiàn)非常明顯的下滑，這個下滑不僅在發(fā)展中國家，在發(fā)達國家也是非常明顯調(diào)整的過程，關(guān)于為什么勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)下滑，尤其美國那些創(chuàng)新比較活躍的這些國家我們?yōu)槭裁匆灿^察到類似的勞動生產(chǎn)率下行的趨勢？

最近在國際銀行有一個非常有意思的解釋是把潛在經(jīng)濟增長率，勞動生產(chǎn)率的下行跟過去十幾、二十多年大的金融周期相對應，它的解釋是我們?nèi)绻唇鹑谥芷诘脑挘ǔＪ?5-20年的長周期中大概有7-8年金融的擴張期，之后7-8年金融收縮期，毫無疑問我們在2007-2008年屬于金融擴張期，2008年之后屬于調(diào)整期，他們判斷金融擴張期通常會帶來很多資源的錯配，不僅包括通常理解的資本的錯配，也包括勞動力市場，從一些高的生產(chǎn)率到低生產(chǎn)率的錯配。

一旦金融周期進入拐點之后，在調(diào)整期之后，會帶來勞動生產(chǎn)率的下行，第二個因素，如果我們看潛在經(jīng)濟增長率下滑，勞動力人口的因素，全球跟中國類似面臨著適齡勞動人口整體下降，第二勞動人口老齡化的大趨勢，從宏觀角度意味著勞動人口帶來的紅利越來越小，以至轉(zhuǎn)為人口赤字的影響。

貿(mào)易萎縮

第三如果看整個潛在經(jīng)濟增長率下滑，這跟我們在2009年以后全球貿(mào)易的萎縮有很直接的關(guān)系，在貿(mào)易方面進入了滯脹的過程。2006-2007年之前十多年，全球每年的出口量增長是非常強的，2008、2009年短期有一個非常大的調(diào)整，2010、2011年之后，全球經(jīng)濟基本處于比較平穩(wěn)緩慢增長的過程之后，全球的出口速度并沒有回升到2007年之前的高速增長，反而最近幾年整體全球的出口量屬于停滯不前的大致的情況。

去年2015年中國第一次出現(xiàn)出口負增長，如果我們看中國在全球出口占比的話，去年還是上升的。去年全球出口總量下降的比中國還要多，所以包括像發(fā)展中國家，最近每年大家都在提會不會好轉(zhuǎn)，其中比較持正面意見一般會說有可能，因為發(fā)達國家現(xiàn)在還屬于經(jīng)濟復蘇期間。如果說當慢復蘇到強復蘇的時候到來，有可能整個全球的需求會重新回來，這個故事講了兩三年，很多國家都已經(jīng)放棄了這個念頭。

其實從我們之前的一個判斷看，應該說整個貿(mào)易的滯脹可能是新常態(tài)其中的一個部分，指望發(fā)達國家的外需能夠回來，基本上是不太可能。發(fā)達國家經(jīng)濟增長跟目前潛在經(jīng)濟增長率相比的話，最近兩三年，2013、2014年以后，美國歐洲包括日本，經(jīng)濟復蘇已經(jīng)超過了潛在的經(jīng)濟增長率，所以復蘇很難想象可以再進一步的擴張。

從全球貿(mào)易需求來看，未來幾年仍然面臨的問題，第一，全球貿(mào)易增速可能仍然會進一步的疲軟，第二，是所有各個國家的經(jīng)濟政策之中還會進一步通過貨幣政策的寬松，通過匯率的貶值來爭取在縮小的蛋糕里面爭取一個更大的份額，這個可能是很多國家在未來會面臨的一個非常普遍的問題。

美國的潛在增長率，可能已經(jīng)跌到1.5%以下，具體的一些指標，比如說美國的勞動生產(chǎn)率，在2007年以后，基本是直線型的下滑，歷史長數(shù)據(jù)來看基本是歷史新低，跟80年代初有一輪比較接近，遠遠超出2007年或者90年代美國的勞動生產(chǎn)率的下滑，這中間當然對應的有勞動力市場的一些因素，美國最近的失業(yè)率出現(xiàn)了比較明顯的好轉(zhuǎn)，但是如果看美國的就業(yè)市場，勞動參與率從之前的66%、67%到目前63、62%左右，一直沒有回升。

整個勞動力參與率的減少，包括勞動力就業(yè)市場，更多兼職而不是全職工作，反映為什么美國經(jīng)濟增長率目前處于比較低的情況。

未來兩三年中國的擔憂

今年全球經(jīng)濟不確定因素，我想從中國開始講，大家都比較關(guān)心，在過去6-9個月全球投資者對于中國的風險擔憂是非常大的，包括我最近在歐美做路演，聽說1月份也是股市最緊張的時期，海外對于中國做空的情緒非常大。

最近一個擔憂是對于經(jīng)濟硬著陸的擔心，其實中國經(jīng)濟硬著陸已經(jīng)發(fā)生，統(tǒng)計局官方數(shù)字顯示，制造業(yè)的增速接近0，相對應的，僅僅3、4年前名義增速還在10%左右，已經(jīng)是硬著陸的概念，中國經(jīng)濟的韌性在于服務業(yè)和其他部門消費支撐了整體GDP的，從海外投資者的角度來看，很多投資關(guān)注制造業(yè)出口相關(guān)的行業(yè)，某種程度上已經(jīng)出現(xiàn)硬著陸的跡象。

第二個是關(guān)于匯率或者金融市場短期非常大的包括資本外流所帶來的對于一次性貶值的擔憂，過去一兩個月做空的情緒好轉(zhuǎn)了很多，最近一個多月以來匯率市場資本外流的速度，從去年12月，1月份的高點回落了非常多，三月份的數(shù)據(jù)顯示資本外流的量在400億美元左右，與1月份、去年12月都是1300億，1400億規(guī)模相比，下降非常多。

匯率在最近兩個月，人民幣對于美元還適當?shù)纳担瑢τ谌嗣駧诺氖袌?，我們從匯率定價來看對于大幅人民幣一次性貶值預期比以前好轉(zhuǎn)了很多，從經(jīng)濟指標來看，3月份數(shù)據(jù)出現(xiàn)了非常明顯的好轉(zhuǎn)，尤其是新增的投資，信貸的增速，包括財政的穩(wěn)增長的力度，在一些具體的指標上都出現(xiàn)了各種程度的好轉(zhuǎn)。我們判斷今年短期的經(jīng)濟風險，無論從經(jīng)濟增長還是金融風險，中國的風險比1月份要小了很多。

中國目前相對來說更大的一個擔憂是未來兩三年，中長期金融風險的判斷，這是目前全球投資者更加擔心的問題，他們擔心的不是GDP的增速會在哪里，對應的背景看3季度經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，其中非常重要的變化就是最近一個季度以來信貸的增速非?？?，像財政的支出，政策性銀行的金融債的支持，都是過去三四個月加速的過程，相對應看中國信貸[2.66%]的增速債務水平的上升勢頭也在重新加快的過程，最近的一期金融穩(wěn)定報告里面特定強調(diào)中國企業(yè)債務背后蘊藏的金融風險。

我們官方公布不良率是1.7%左右，14-15%在報告里面進一步量化，相對應的概念未來中國有可能出現(xiàn)的違約的企業(yè)債務可能整個風險大約是1.3萬億美元，出現(xiàn)的損失按60%來算是七千到八千億美元占GDP的7%左右，這是IMF最新的計算。未來中國企業(yè)的債務尤其是債務的質(zhì)量怎么樣演化，這個可能是在未來一兩年海外投資者更加關(guān)注的問題。

不看好美聯(lián)儲加息

第二個問題是今年基本的貨幣政策會出現(xiàn)什么樣的變動？主要講的是美聯(lián)儲具體的加息會是什么樣的過程，最近美聯(lián)儲公布的報告越來越鴿派，最新一次把今年加息從四次降到兩次，2017年依然是加一個百分點，2018年能夠加到3%左右，我個人判斷美聯(lián)儲加息的步伐可能會進一步往鴿派上走，速度會加得更慢。第二個判斷我估計美聯(lián)儲加息不會加到3%，中間過程當中，在進入到2017年加息過程有可能會減速，我們可能等不到美聯(lián)儲加到3%，有可能加到1-2%左右，加息過程就會結(jié)束，甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的過程。

我們在內(nèi)部對于美國經(jīng)濟走勢的基本判斷，在未來2到3年，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可能性有多大？這個問題其實在市場上想得人并不多，因為美國經(jīng)濟從2009，2010年之后一直處于非常長，非常緩慢的復蘇，每年大概百分之2多一點或者百分之1多一點的經(jīng)濟增速水平，如果跟歷史相比，這一輪持續(xù)6年多的經(jīng)濟復蘇，在美國歷史上都是非常罕見，很少有這么長連續(xù)復蘇的情況。

我們內(nèi)部也做了一些相對應的預測，我們預測里面顯示了在未來一年，兩年，三年內(nèi)美國經(jīng)濟可能會出現(xiàn)衰退的可能性，具體的結(jié)果是未來兩年內(nèi)美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可能性高達70%，相對應后面有很多故事，美國經(jīng)濟在最近出現(xiàn)了一些疲軟的跡象，包括企業(yè)的投資，企業(yè)的利潤率都出現(xiàn)了下滑，包括美國政府在寄予厚望的消費上最近也出現(xiàn)了疲軟的趨勢，原先大家預測油價下跌之后，通常美國作為最大的石油進口國會有利于居民的消費支出，這個情況目前為止并沒有發(fā)生。

反而企業(yè)投資的進一步疲軟，包括利潤率的進一步下調(diào)，如果美國像我們判斷未來兩年出現(xiàn)經(jīng)濟陷入衰退，就是會出現(xiàn)負增長，但是不一定負很多，可能是非常淺的衰退期，如果陷入0增長或者負增長的區(qū)間，我個人判斷美聯(lián)儲加息的行為可能很難堅持到現(xiàn)在判斷的到2018年回到正常的利率水平，這個過程在這之前可能就會結(jié)束。

就今年來看，美聯(lián)儲加兩次，一次還是不加，也是市場猜得最多的，我估計加一次是最大的可能性，可能在下半年的某個時點，加息的速度會非常緩慢。反過來看歐元區(qū)和日本央行，最近包括他們的會議還是經(jīng)濟發(fā)展，歐元區(qū)跟日本在2017，2018年還是處于進一步貨幣政策寬松的周期，包括3月份我們看到歐央行應該說超出市場預期公布了很多的寬松的措施，包括負利率進一步下調(diào)到負0.4%，包括進一步加大QE的規(guī)模和時間，也包括3月份推出的進一步運用新的量化寬松工具。

日本央行在下半年，也有可能會進一步加大QQE的規(guī)模，從整個發(fā)達國家來源看，我們的一個判斷就是說在加息周期的美聯(lián)儲的加息步伐可能會低于預期，歐元區(qū)和日本這些國家貨幣寬松的政策仍然會進一步的持續(xù)。

第三個不確定因素是英國，6月23號公投結(jié)果到底怎么樣，應該是現(xiàn)在，可能在未來兩個月會影響市場的非常重要的因素，目前的結(jié)果來看非常難以預測，從最近市場的媒體調(diào)研來看，力量不相上下，留歐投票參與率會比較低?，F(xiàn)在市場認為英國可能脫歐的可能性52%，基本是五五開的格局，英國真的宣布脫歐對于未來兩年多的市場都是比較大的沖擊，這不是短期會發(fā)生的事情，可能需要兩年的時間從過程的啟動到英國怎么具體脫歐包括歐元區(qū)貿(mào)易、金融交易方面具體新的安排，需要1-2年時間重新搞定。

這個過程當中，對于英國的主要影響，對于英國的經(jīng)濟增長，可能有1個百分點的沖擊，對于英鎊的匯率影響可能經(jīng)過幾個月猜測或者交易主要的風險點，我們判斷如果英國脫歐的話，英鎊可能繼續(xù)貶值5-7%左右，中間還會出現(xiàn)匯率超調(diào)的可能性，對于貨幣政策來看英格蘭央行可能會是下一個加息的央行，一旦出現(xiàn)脫歐英格蘭銀行的加息也不會發(fā)生，對于歐元區(qū)的影響相對經(jīng)濟影響要小一些，但是對于歐央行來說可能會逼迫歐央行進一步加大QE的規(guī)模。

新興市場悲觀情緒在消散

最后我想講一下新興市場，一段時間全球投資者對于新興市場非常悲觀，主要的幾個理由主要有三個因素。

第一個因素是剛才提到的全球貿(mào)易的放緩，很多新興市場國家由于出口為導向的新興亞洲市場在這個空間受到影響會比較大。

第二個因素是新興市場國家在過去幾年信貸的增速普遍是增長非?？?，尤其在企業(yè)部門的債務上升的速度非?？?，中國當然在中間是非常突出的個例，看大部分的新興市場國家，或多或少跟中國存在類似的情況，企業(yè)部門過去幾年信貸增速非常快，帶來的一個問題就是在未來的幾年信貸增速開始出現(xiàn)調(diào)整，在信貸增速往下調(diào)整的過程當中，對于經(jīng)濟毫無疑問會帶來一個負面的沖擊。這是包括我們做的一些推算，如果發(fā)展中國家出現(xiàn)去杠桿的過程，對于經(jīng)濟帶來的沖擊大概會到4-5個百分點，如果不去杠桿，只是杠桿差不多持平的情況下，對經(jīng)濟也會帶來負面的影響，在過去一兩年對于新興市場在本國經(jīng)濟上大家是非常擔心的一個事情。

當然還有另外一個因素，在美聯(lián)儲加息的大情況下，整個新興市場的資本會出現(xiàn)一個反轉(zhuǎn)，資金從新興市場外流。

這個是在最近一段時間為什么對于新興市場整體的投資，市場普遍還是比較悲觀的幾個大因素。在最近一兩個季度對于新興市場負面的情緒在逐步的緩解，這中間當然有對中國的風險擔憂減輕的原因，也有對于美聯(lián)儲加息的市場慢慢在適應，對于資本外流，可能給新興市場帶來的沖擊也在慢慢淡化，從今年短期來看，對于新興市場看空的觀點，包括這個月初剛剛舉行的投資者大會里面，讓人感到意外的是很多人已經(jīng)敢做多新興市場的股票市場，今天我就跟大家分享到這里，謝謝大家。