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資料圖

來源：姜超宏觀債券研究，作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯等

該如何安放我們的資產(chǎn)？——兼談美林投資時鐘的變化！

1.“美林投資時鐘”與中國的資產(chǎn)配置周期

1.1.美林投資時鐘理論

在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，最著名的理論莫過于“美林投資時鐘”。美國著名投行美林證券（Merrill Lynch，08年全球金融危機后成為美銀美林）在研究了美國1973年到2004年的30年歷史數(shù)據(jù)之后，于2004年發(fā)表了“投資時鐘（The Investment Clock）”這一著名的大類資產(chǎn)配置理論。

其核心是通過對經(jīng)濟增長和通脹兩個指標的分析，將經(jīng)濟周期分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個階段，每個階段對應(yīng)著表現(xiàn)超過大類的某類資產(chǎn)：債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。

1.2.中國的經(jīng)濟周期與資產(chǎn)表現(xiàn)

第一階段是衰退期，對應(yīng)的是經(jīng)濟下行、通脹下行，最佳選擇是債券，配置順序是債券>現(xiàn)金>股票>商品。理由是衰退時期物價下跌，大宗商品表現(xiàn)肯定是最差的。而經(jīng)濟下行也會對企業(yè)盈利有損害，股票表現(xiàn)也不會好。這時拿著現(xiàn)金可以不虧錢，所以現(xiàn)金比股票和商品要好。但是經(jīng)濟通脹下行，央行肯定會降息放水，利率下降債券會漲，所以拿著債券是最佳選擇。

以中國過去幾年來看，08年下半年就屬于非常典型的衰退期，經(jīng)濟通脹同時大幅下行。受到全球金融危機的影響，我國的GDP增速在兩個季度內(nèi)從10%以上降到了7%左右，經(jīng)濟大幅下行。與此同時我國CPI在08年1季度達到8%以上的高點，隨后一路大幅回落，在08年4季度最低降到1%左右。

中國經(jīng)濟周期

而從08年下半年各類資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，首先看一下商品，國內(nèi)最重要的兩大商品是煤炭和鋼鐵。08年6月底的煤價是900元/噸，到08年底跌到590元/噸，跌幅大約35%。

而08年6月底的上證指數(shù)[-0.27%]是2700點，到08年底跌到1800點，跌幅大約33%。

08年6月末的10年期國債利率是4.5%，到08年底降到只有2.8%，收益率下降了約170bp，折算成絕對漲幅大約是17%。

也就是說，08年下半年的中國資產(chǎn)價格表現(xiàn)就是債券>現(xiàn)金>股票>商品，在08年下半年應(yīng)該賣出股票和商品，可以拿現(xiàn)金，最好是買債券。

第二階段是復(fù)蘇期，對應(yīng)的是經(jīng)濟上行，通脹下行，最佳選擇是股票，配置順序是股票>債券>現(xiàn)金>商品。經(jīng)濟開始恢復(fù)，意味著企業(yè)盈利有改善的希望，因此股票開始有顯著的收益。而由于物價下行，利率還不會上升，債券不會下跌，依然有正收益，意味著債券依然比現(xiàn)金要好，但是已經(jīng)開始跑不贏股票。而由于物價下行，商品依然是虧錢的，所以跑不過現(xiàn)金。

從09年經(jīng)濟復(fù)蘇的進程來看，09年1季度GDP增速是6.2%，到09年4季度上升到11.7%，經(jīng)濟增速可謂是全年持續(xù)回升。但是CPI在上半年持續(xù)下降，年初CPI還在1%，到7月份最低降到-1.8%，CPI直到09年8月份才開始回升。如果按照經(jīng)濟上行、通脹下行來定義09年的經(jīng)濟復(fù)蘇期，應(yīng)該主要是在09年上半年。

如果觀察09年上半年各類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最好的是股市，09年初股市只有1820點，到09年6月末上升到2960點，漲幅高達60%。而國內(nèi)的主要商品價格基本都在下跌，煤價跌了4%，鋼價跌了1%。但是雖然物價還在下跌，但09年上半年債券市場出現(xiàn)大跌，10年期國債利率上行了50bp，等于跌了5%。

總結(jié)來說，09年上半年的中國資產(chǎn)價格表現(xiàn)是股票>現(xiàn)金>商品>債券，順序與美林時鐘里面顯示的略有不同、但是基本一致，最優(yōu)選擇都是股票。

第三階段是過熱期，對應(yīng)的是經(jīng)濟上行，通脹上行，最佳選擇是商品，配置的順序是商品>股票>現(xiàn)金>債券。由于價格開始上漲，商品開始明顯走牛。雖然經(jīng)濟上行有利于企業(yè)盈利改善，但物價上升意味著央行可能開始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表現(xiàn)比不上商品，而利率上升意味著債市步入熊市。

從09年下半年開始，經(jīng)濟繼續(xù)上行，GDP增速在10年1季度達到12.2%的最高點，與此同時通脹持續(xù)回升，從09年7月的-1.8%回升到10年3月的2.4%，按照美林投資時鐘的定義，09年3季度到10年1季度是經(jīng)濟通脹同步回升的過熱階段。

如果觀察同期國內(nèi)的大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)，表現(xiàn)最好的是商品，同期煤炭漲幅約20%，鋼價漲幅約15%；股票表現(xiàn)排第二，漲幅大約5%；而標志性的10年期國債利率上行20bp，跌幅約2%。

總結(jié)來說，09-10年的經(jīng)濟過熱期資產(chǎn)價格表現(xiàn)呈現(xiàn)商品>股票>現(xiàn)金>債券，與美林投資時鐘里面顯示的基本一致。

第四階段是滯脹階段，對應(yīng)的是經(jīng)濟下行，通脹上行，最佳選擇是現(xiàn)金，配置的順序是現(xiàn)金>商品>債券>股票。首先由于通脹持續(xù)上行，利率會趨于上升，對債券市場的表現(xiàn)不利，而經(jīng)濟下行使得企業(yè)盈利受損，股票資產(chǎn)遭受的打擊更大。而由于價格繼續(xù)上漲，商品依然有良好表現(xiàn)。同時利率上升以后，貨幣基金等現(xiàn)金類資產(chǎn)的收益率會上升。

從10年2季度開始，經(jīng)濟持續(xù)下行，而通脹繼續(xù)下行，一直持續(xù)到11年7月份，同期GDP增速從12.2%下降到9.9%，CPI從2.4%上行到6.6%，也就是可以把10年2季度至11年2季度定義為滯脹期。

再觀察同期國內(nèi)大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)，表現(xiàn)最好的依然是商品，其中煤炭價格上漲大約24%，鋼價上漲約15%，而同期股市跌幅約11%，10年期國債利率上行幅度約40bp、等于下跌4%。

總結(jié)來說，10-11年滯脹期的國內(nèi)資產(chǎn)價格表現(xiàn)呈現(xiàn)商品>現(xiàn)金>債券>股票，也與美林投資時鐘顯示的略有不同，但排序基本一致。

可以看出，在08-11年的衰退和繁榮期我國演繹出了典型的衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個階段，期間債市、股市和商品市場輪番領(lǐng)漲。

2. 現(xiàn)在和未來都該買什么？

2.1. 過去五年衰退期，金融資產(chǎn)表現(xiàn)最佳

現(xiàn)在處于什么階段，未來又處于什么階段，該買什么東西呢？如果忽略經(jīng)濟在12年末、13年初的微弱反彈，可以發(fā)現(xiàn)其實從11年3季度開始，經(jīng)濟增速就在持續(xù)下行、而且?guī)缀鯖]有像樣的反彈，GDP增速從11年3季度的9.4%一直下降到16年1季度的6.7%，期間僅在12年4季度和13年3季度有過兩次小幅反彈。

而從物價來看，CPI從11年3季度的6%開始回落，在15年降至2%以下，由于CPI在15年的低點不明顯，代表更廣義物價走勢的GDP平減指數(shù)在11年3季度高達9%，但在15年4季度達到-1%的最低點，意味著期間物價也在持續(xù)回落。所以如果簡單來分類，可以把11年3季度到15年末劃分為經(jīng)濟衰退期，期間經(jīng)濟和物價均持續(xù)下行。

但是從資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，過去5年表現(xiàn)最差的無疑就是商品。期間煤價和鋼價跌幅均接近60%；而股市和債市漲幅都很好，創(chuàng)業(yè)板漲幅約220%，上證指數(shù)漲幅也有30%，而同期10年期國債利率整體下行約110bp，漲幅約11%，但考慮10年國債每年有3%的票息，所以5年下來的累積回報率也在30%左右。

也就是說，在過去5年的大衰退期，股票和債券的表現(xiàn)整體好于商品和現(xiàn)金類資產(chǎn)，而這與美林投資時鐘的投資選擇已經(jīng)有了本質(zhì)差異，后者顯示應(yīng)該是債券>現(xiàn)金>股票>商品。也就是說，過去5年的資產(chǎn)配置線索其實變得簡單了，不用考慮大類資產(chǎn)的輪換，而是可以直接簡化成金融資產(chǎn)優(yōu)于實物資產(chǎn)，因為表現(xiàn)最好的就是股票和債券，而實物資產(chǎn)基本都在下跌。

2.2. 當前和未來滯脹升溫，實物資產(chǎn)表現(xiàn)最佳

如果說過去幾年是大衰退期，未來幾年是個什么經(jīng)濟走勢呢？目前對于短期的經(jīng)濟走勢有不少爭議，有很多人期待著出現(xiàn)U形甚至W形復(fù)蘇，但是沒有人認為會有V形反轉(zhuǎn)，但是對于長期的經(jīng)濟走勢依然存在著共識，也就是經(jīng)濟增速長期依然趨于回落，因為人口紅利結(jié)束，城市化到了后期，外貿(mào)占全球比重也出現(xiàn)瓶頸，過去驅(qū)動中國經(jīng)濟的幾個重要紅利正在逐漸衰竭。

也就是說，雖然今年3月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了短期改善，但是持續(xù)性依然存疑。因為從09年以后的經(jīng)濟反彈來看，持續(xù)時間越來越短，09年的4萬億刺激之下經(jīng)濟也就反彈了1年，12年末也就是反彈了一個季度，我們估計本輪經(jīng)濟回升也很難超過半年。

但是另一方面，通脹的走勢正在發(fā)生巨大的變化。今年3月份的CPI已經(jīng)上升到2.3%，是過去1年半的高點，已經(jīng)遠高于15年的1.4%和14年的2%，而且考慮到今年CPI的權(quán)重被大幅調(diào)整，我們按照原有權(quán)重還原的3月份可比CPI已經(jīng)在3%以上。從更廣義的GDP平減指數(shù)來看，已經(jīng)從去年4季度的-1%回升到0.4%。而且無論從貨幣高增，還是從食品和石油價格的上漲來看，年內(nèi)CPI的走勢依然是易升難降。

所以從今年全年來看，很有可能經(jīng)濟依舊保持低迷，全年增速很難超過去年的6.9%，但是通脹水平會整體上一個臺階，也就是直接進入了滯脹期，把經(jīng)濟復(fù)蘇和過熱期全部跳過了。

而如果大家仔細把今年資產(chǎn)價格的漲幅進行排序，可以發(fā)現(xiàn)漲的最好的是商品。年內(nèi)到目前為止鐵礦石、螺紋鋼漲幅接近40%、油價上漲20%，黃金和鋁上漲17%，白銀上漲24%，基本上正收益的全部在商品市場。而股市債市都在下跌，上證指數(shù)跌幅約16%，而10年期國債利率上行10bp，跌幅約1%。

所以今年的資產(chǎn)價格表現(xiàn)是商品最好，股債雙殺，也與美林時鐘里面滯脹期應(yīng)該是現(xiàn)金>商品>債券>股票的排序太不一樣。其實今年的表現(xiàn)也可以簡化為實物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)，剛好是把過去5年的資產(chǎn)價格表現(xiàn)倒過來。

2.3. 物價是關(guān)鍵，貨幣是幕后推手

我們不能說現(xiàn)在沒有周期了，周期依然存在，只不過周期變得更加簡單了。以前經(jīng)濟有四個周期，從衰退、復(fù)蘇、過熱到滯脹，而現(xiàn)在好像只有兩個周期，衰退期和滯脹期。以前是經(jīng)濟增長和通脹兩個指標在變，所以對應(yīng)了4種變化，4種投資模式。而現(xiàn)在經(jīng)濟增長沒有彈性了，只有通脹一個指標在變，所以對應(yīng)了兩種變化，兩種投資模式。

簡單來說，物價是最重要的投資指標。如果物價下跌，意味著實物資產(chǎn)受損，所以這時最佳選擇是金融資產(chǎn)，因為債券有票息，股票有股息，所以在衰退期金融資產(chǎn)顯著優(yōu)于實物資產(chǎn)。如果物價上漲，意味著實物資產(chǎn)是最佳投資選擇，而物價上升意味著利率上行，對債券直接形成打擊，也對股市的估值不利，所以在滯脹期實物資產(chǎn)顯著優(yōu)于金融資產(chǎn)。

問題是，如何判斷物價的方向呢？有一句名言是“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，如果大家看國內(nèi)最常用的廣義貨幣M2，在11年年初增速是17%，而到了15年2季度的時候增速最低只有11%，意味著過去5年的貨幣增速在持續(xù)下降。但是從15年3季度開始貨幣增速出現(xiàn)了明顯的回升，到16年3月份M2增速已經(jīng)回升到13.4%。從歷史經(jīng)驗來看，M2增速大概領(lǐng)先于物價走勢半年左右，這其實意味著今年以來的物價回升是去年下半年以后貨幣增速回升的必然結(jié)果。

其實只要細心看一下今年的幾個經(jīng)濟目標，就可以得出通脹上升的結(jié)論。首先我們的M2增速目標是13%，比去年上調(diào)了1%，意味著錢更多了。其次經(jīng)濟增速目標從去年的7%下調(diào)到6.5%-7%，意味著經(jīng)濟增速更低了。如果說花了更多的錢而經(jīng)濟增速還起不來，那么毫無疑問通脹最有可能起來。

而如果大家看一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)在很多經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)型期都曾經(jīng)歷過滯脹。最有名的是美國的70年代，其實當時美國也是工業(yè)化到了尾聲，經(jīng)濟增速出現(xiàn)了明顯下降。

但是依然通過貨幣和財政去刺激增長，結(jié)果是經(jīng)濟增長沒有起來，反而通脹起來了。后來在90年代韓國和臺灣地區(qū)轉(zhuǎn)型時也出現(xiàn)過類似的現(xiàn)象，經(jīng)濟增速下臺階而貨幣繼續(xù)高增，結(jié)果也是通脹上升，出現(xiàn)類滯脹。

歸根到底，經(jīng)濟增長與貨幣無關(guān)。日本是貨幣寬松的鼻祖，放水放了30年，也沒見經(jīng)濟有什么像樣的改善，而美國08年以后大放水，雖然對股市效果明顯，但是經(jīng)濟增長始終步履蹣跚，后面能否持續(xù)也是禍福難料。

我們觀察到幾乎所有從工業(yè)向服務(wù)業(yè)成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體，都經(jīng)歷了貨幣增速的明顯下降。一方面因為經(jīng)濟增速下臺階之后并不需要那么多貨幣，另一方面是服務(wù)業(yè)主要靠人力資本驅(qū)動，不需要那么多貨幣驅(qū)動。但是如果一方面經(jīng)濟增速下降，同時貨幣增速繼續(xù)上升，都無一例外產(chǎn)生了各種資產(chǎn)泡沫，有的是房地產(chǎn)、有的是股市，有的是實物資產(chǎn)、也就是高通脹。

3. 未來資產(chǎn)配置仍是一道選擇題

貨幣超發(fā)配實物資產(chǎn)，貨幣緊縮配金融資產(chǎn)！如果貨幣增速繼續(xù)上升，其實意味著滯脹風險增加，通脹風險升溫，那么持有實物類資產(chǎn)可以抗通脹，而這也是今年以來房地產(chǎn)、黃金、商品等各種實物資產(chǎn)上漲的最根本邏輯。而如果貨幣增速重新下降，意味著通縮風險重來，但也意味著利率下降，以及過剩產(chǎn)能去化，就應(yīng)該重新持有股票和債券等金融資產(chǎn)。

問題是如果貨幣增速上升，可以保住房價等資產(chǎn)價格，可以保住債務(wù)鏈條不斷裂，更重要的是可以給短期穩(wěn)增長提供動力。而假如貨幣增速下降，那么房價有可能下跌，債務(wù)鏈條可能會斷裂，經(jīng)濟增速下降可能會進一步引發(fā)各種風險。

所以對于未來的資產(chǎn)配置，其實也是一道選擇題。到底會怎么選，誰也不知道，但是我們必須知道不同的選擇下配置資產(chǎn)的方向有著天壤之別，所以我們必須認真思考，做出自己的最正確的資產(chǎn)配置選擇。