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2015年年報(bào)和2016年季報(bào)的數(shù)據(jù)都已公布，A股市場擁有2800多家上市公司，其最新財(cái)務(wù)匯總數(shù)據(jù)，應(yīng)該能夠反映中國企業(yè)的經(jīng)營狀況。企業(yè)是一國經(jīng)濟(jì)的基本元素，企業(yè)強(qiáng)則國家強(qiáng)；若只是GDP擴(kuò)大而企業(yè)不強(qiáng)，那么，國家仍然大而不強(qiáng)。本文試圖透過企業(yè)的財(cái)報(bào)，尋找中國經(jīng)濟(jì)是否見底的依據(jù)。

利潤增速短期觸底回升：長期難持續(xù)

根據(jù)海通策略研究團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，A股2843家公司的歸屬母公司的凈利潤增速，從2015年三季度同比的-11.8%提升至四季度的-11.1%，再提升至2016年一季度的-1.9%；若剔除金融類上市公司，則一季度的歸屬母公司的凈利潤增速已經(jīng)有負(fù)變正，達(dá)到2.6%；若再剔除中石油、中石化這兩大權(quán)重較大的企業(yè)，則增速達(dá)到8.3%。

凈利潤的見底回升，源于收入的增長，而收入的增長，又與穩(wěn)增長的舉措有關(guān)。把數(shù)據(jù)再進(jìn)一步細(xì)化，發(fā)現(xiàn)A股剔除金融類公司之后，利潤占比較大的行業(yè)分別是公用事業(yè)、建筑、地產(chǎn)、汽車以及其他一些周期性行業(yè)。這與國家統(tǒng)計(jì)局公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也可以相互印證。如房地產(chǎn)景氣回升及基建投資影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比從15年底的1%回升至16年3月的6.2%，工業(yè)增加值同比從15年12月的5.9%回升至16年3月的6.8%，工業(yè)企業(yè)利潤累積同比從15年底的-2.3%回升至16年3月的7.4%。

海通策略研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，穩(wěn)增長政策刺激收入增加，而中上游原材料價(jià)格上漲滯后，收入增速大于成本的增長幅度，毛利率持續(xù)增加。毛利率改善成為驅(qū)動盈利上行的重要因素之一。從毛利率的驅(qū)動因素看，目前PPI-PPIRM從9月份開始保持穩(wěn)定，未來將支持毛利率保持穩(wěn)定。

不過，從上圖看，2012年3季度開始，上市公司凈利潤增速也出現(xiàn)了一波見底回升的走勢，只是持續(xù)時(shí)間不長，大約在2013年的4季度之后，凈利潤增速又開始往下走。但從宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢看，2011年之后經(jīng)濟(jì)下行的局勢并無改變，即企業(yè)的盈利上升可能是國家逆周期的刺激政策促成的。

因此，經(jīng)濟(jì)走勢與企業(yè)盈利之間，一定要分清因果關(guān)系。如果在政策不刺激的情況下，企業(yè)的盈利增速出現(xiàn)了回升，這倒是有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期性回升。如果在政策強(qiáng)刺激的情況下，盈利增速的回升依然緩慢，說明經(jīng)濟(jì)下行的趨勢仍在延續(xù)中。2016年前一季度的貨幣和財(cái)政政策的刺激力度不可謂不大，如信貸的投放規(guī)模超過2009年，預(yù)計(jì)全年的新增信貸規(guī)模會超過2015年的社會融資總額，達(dá)到或接近16萬億，社會融資總額則接近20萬億；基建投資增速加快，也反映了財(cái)政的投入力度很大。

ROE還在下滑：加杠桿穩(wěn)增長

看一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的增長率，不能只看GDP增長了多少，還要看資源投入增長了多少，因?yàn)樾峦度氲馁Y源中有一部分是負(fù)債，會增加債務(wù)水平，從而會對經(jīng)濟(jì)造成長期拖累。同樣，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營好壞，也不能只看凈利潤增長多少，還必須看這些凈利潤是由多少資產(chǎn)創(chuàng)造的，即凈資產(chǎn)收益率究竟有多高。

根據(jù)《財(cái)富》雜志公布，2015年世界500強(qiáng)凈資產(chǎn)總額為15.14萬億美元，總凈利潤為1.67萬億美元，兩者相除，凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均約為11.01%。其中金融企業(yè)平均ROE為10.13%。此外，美國進(jìn)入500強(qiáng)企業(yè)的ROE為15%，中國進(jìn)入500強(qiáng)企業(yè)的ROE為11.13%，明顯低于美國企業(yè)。

從上市公司的財(cái)報(bào)看，2015年3季度、4季度及2016年1季度的全部A股的ROE分別為10.1%、9.8%和9.1%，呈現(xiàn)明顯的下降走勢。表面看這一水平也不算低，但由于四大國有銀行的凈利潤要占到所有上市公司凈利潤總額的三分之一以上，且銀行的壟斷特性使得其ROE水平遠(yuǎn)高于非金融企業(yè)，這就導(dǎo)致了企業(yè)平均ROE水平的失真，剔除金融企業(yè)后，2016年1季度的上市企業(yè)的平均ROE降至6.5%。

不過，由于油價(jià)下跌，2015年兩桶油（中石油、中石化）的利潤下降較大，且權(quán)重也較大，若剔除金融和兩油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的ROE分別為7.9%、7.3%和7.3%。這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該比較客觀地反映中國相對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

根據(jù)杜邦分析結(jié)果，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是導(dǎo)致ROE下滑的主因，剔除金融和兩油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的周轉(zhuǎn)率分別為55%、50%和50%。不過，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=總營業(yè)額(Total Revenue) /總資產(chǎn)值(Total Asset)，企業(yè)負(fù)債的增加，總資產(chǎn)值也會增加，則周轉(zhuǎn)率就會下降。今年1季度上市公司的凈利潤總額回升，但ROE卻下降，說明總資產(chǎn)在增加。

不過，從上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率看，剔除金融、剔除金融兩油后，全部A股在過去三個(gè)季度的數(shù)據(jù)分別為62.6%、65.7%和65.6%，說明今年1季度略有下降。但上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的降低并不具有代表性，因?yàn)樯鲜泄镜娜谫Y渠道相對多些，融資成本相對低些。即便如此，65%的資產(chǎn)負(fù)債率水平也已經(jīng)很高了，主要原因是國企上市公司在所有上市公司中的權(quán)重較大，且負(fù)債率較高。如果看深交所上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，大約為56%，原因是國企占比較少。

根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站公布的今年3月末國企（不含金融企業(yè)）的資產(chǎn)負(fù)債情況，國有企業(yè)資產(chǎn)總額122.5萬億元，同比增長15.6%，負(fù)債總額81.2萬億元，同比增長18.1%；所有者權(quán)益合計(jì)41.3萬億元，同比增長10.8%。其中中央企業(yè)資產(chǎn)總額65.4萬億元，同比增長17.7%；負(fù)債總額44.5萬億元，同比增長22.4%。說明負(fù)債的增速超過資產(chǎn)增速，國企的總負(fù)債率達(dá)到66.2%，央企則更高，達(dá)到68%。

綜合上市公司年報(bào)和季報(bào)數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計(jì)局一季度數(shù)據(jù)和財(cái)政部的3月末數(shù)據(jù)，就不難發(fā)現(xiàn)，一季度中國經(jīng)濟(jì)的增長主要靠加杠桿，但民營經(jīng)濟(jì)加杠桿的力度大大小于國企和地方政府，如一季度民企的固定資產(chǎn)投資增速只有5.7%，國有企業(yè)則達(dá)到22%，盡管上市公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率水平略有回落，但負(fù)債規(guī)模仍在上升。

企業(yè)好才是經(jīng)濟(jì)真的好

從企業(yè)凈利潤的角度看，歷史前四年經(jīng)驗(yàn)全部A股凈利潤一季度占全年之比為26%，可根據(jù)一季度凈利潤推算出2016年全年為25962億元，簡單推算得到16年全年凈利潤增速為-1.4%。但實(shí)際過程應(yīng)該不會那么悲觀，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長勢頭還能延續(xù)，畢竟房地產(chǎn)銷售額的增長對投資拉動會有一個(gè)半年左右的滯后反應(yīng)，第二、三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會繼續(xù)上行。此外，基建投資也能維持較快增速。估計(jì)2016年的盈利增速很難超過5%，ROE水平也將維持目前的低位。

中國經(jīng)濟(jì)的問題在于社會債務(wù)的增速要快于企業(yè)盈利的增速，所以，經(jīng)濟(jì)就很難獲得一個(gè)良性循環(huán)。正面的因素主要有，1）十三五規(guī)劃的落地，推進(jìn)改革轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，可能帶來的效率抬升，如國企改革、信息經(jīng)濟(jì)、制造2025等；2）政府穩(wěn)中求進(jìn)政策托底，如一帶一路、房地產(chǎn)新政帶來的盈利改善；3）寬松貨幣政策的滯后效應(yīng)帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用率下行。但負(fù)面的因素或更現(xiàn)實(shí)，如通脹的壓力或?qū)е仑泿耪卟辉倮^續(xù)寬松；為了穩(wěn)定股市，導(dǎo)致股權(quán)融資規(guī)模難以擴(kuò)大（一季度事實(shí)上也如此，目前不僅IPO融資規(guī)模非常小，連再融資的審批也收緊了），債務(wù)率水平繼續(xù)上升；外部環(huán)境繼續(xù)走弱，影響中國的出口，等等。

盡管從年報(bào)中看到，A股的中小板和創(chuàng)業(yè)板的盈利增速分別達(dá)到18.8%和25.5%，盈利相加只有2170億左右，不足全部A股上市公司的10%，所以，新經(jīng)濟(jì)的前景遠(yuǎn)大，但體量太小，不足以改變中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡。尤其當(dāng)中國的大部分資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫，去杠桿、去產(chǎn)能和去庫存壓力巨大的情況下，要期望經(jīng)濟(jì)從L型走勢變?yōu)閁型，難度很大。從更長遠(yuǎn)的視野看，人口老齡化的長期壓力和結(jié)構(gòu)性問題的長期積淀，都是制約經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。

相信大家都認(rèn)同，中國需要解決的經(jīng)濟(jì)深層次的問題不是穩(wěn)增長，而是結(jié)構(gòu)性問題，這也是中國為何要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本原因。但結(jié)構(gòu)性性問題的外在表現(xiàn)之一，就是企業(yè)效率低下。債務(wù)率水平幾乎是全球最高，且ROE過低，與較高的GDP增速形成反差。例如，美國的GDP增速只有中國的三分之一，但美國500強(qiáng)企業(yè)的平均ROE達(dá)到15%，中國500強(qiáng)企業(yè)的ROE雖然也有11.13%，但剔除四大行之后（四大行的平均ROE水平盡管已經(jīng)從25%左右回落到了17%左右，但壟斷優(yōu)勢下仍遠(yuǎn)高于全球500強(qiáng)金融企業(yè)10%左右的ROE水平），估計(jì)只有個(gè)位數(shù)了。如作為上市條件最苛刻的A股上市公司在剔除金融和兩油之后，平均ROE水平只有7.3%，不足美國500強(qiáng)企業(yè)的一半。

不少發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增速都很慢，包括我國臺灣的GDP增速也只有1%左右，但并沒有面臨嚴(yán)峻的就業(yè)問題，說明“要維持中高速增長才能保就業(yè)”或是偽命題，只要企業(yè)盈利好，ROE提升，則企業(yè)擴(kuò)大就業(yè)的需求就會出現(xiàn)，就業(yè)狀況就能得到改善。如果一味地靠投資來拉動經(jīng)濟(jì)，且相當(dāng)多的投資項(xiàng)目只增加負(fù)債，并沒有帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流回報(bào)，這樣的投資拉動模式就會進(jìn)入死循環(huán)。

總之，從上市公司的年報(bào)和季報(bào)上，并沒有看出經(jīng)濟(jì)見底的明顯跡象，也沒有看出創(chuàng)新驅(qū)動對經(jīng)濟(jì)的推升作用。ROE仍在下行，表明改革在企業(yè)層面的效果并不明顯，或許今后幾年或逐步顯現(xiàn)，如果改革能夠真抓實(shí)干地推進(jìn)下去的話。