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一季度經(jīng)濟(jì)增長6.7%，比市場預(yù)期增速（6.6%）提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，落入年初設(shè)定的全年合理的經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間。其中，進(jìn)出口形勢反彈明顯。3月份當(dāng)月，我國進(jìn)出口總值1.91萬億元人民幣，增長8.6%，明顯回穩(wěn)。出口1.05萬億元，增長18.7%，為最近9個(gè)月來首次實(shí)現(xiàn)正增長。工業(yè)企業(yè)利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長7.8%，扭轉(zhuǎn)2014年下半年以來的利潤持續(xù)下滑（上年末為負(fù)增長）的態(tài)勢。分地區(qū)看，經(jīng)濟(jì)增長落入預(yù)期目標(biāo)的地區(qū)增多，但風(fēng)險(xiǎn)也逐漸開始暴露。

一、一季度約6成省份沒有實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)，比前三年有所好轉(zhuǎn)，主要原因不在于經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而是由于目標(biāo)的下調(diào)

歷史看，2013年來全國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與目標(biāo)增速的差距為零，即2013年高于目標(biāo)增速0.2個(gè)百分點(diǎn)，而接下來兩年分別低于目標(biāo)增速0.1個(gè)百分點(diǎn)。但分省份來看，重慶、安徽、浙江和廣東四個(gè)省份的實(shí)際增速高于目標(biāo)增速，分別高0.4、0.1、0.1、0.1個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際增速低于目標(biāo)值較多的省份主要為資源類大省，包括山西、遼寧和黑龍江等。

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2016年一季度，14個(gè)省份達(dá)到年度增長目標(biāo)，增長較快的省份有重慶（10.7%，高于目標(biāo)值0.7個(gè)百分點(diǎn)）、貴州（10.3%，高于目標(biāo)值0.3個(gè)百分點(diǎn)）、海南（9.7%，高于目標(biāo)值2.7個(gè)百分點(diǎn)）；增長大幅低于目標(biāo)的仍為資源省份，如遼寧增長-1.3%，低于目標(biāo)增長7.3個(gè)百分點(diǎn)。

原因是，完成目標(biāo)情況好轉(zhuǎn)的主要原因是因?yàn)槟繕?biāo)的下調(diào)，實(shí)際增速逐季下滑態(tài)勢仍然持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2013年來，我國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)分別為7.5%、7.5%、7%和6.5-7%。其中各省的增長目標(biāo)的平均值分別為10.6%、9.6%、8.2%和7.8%。2016年一季度，所有省份的經(jīng)濟(jì)增速均比上季度有所下行，其中下行較多的省份分別有遼寧由3%降至-1.3%，云南由8.7%降至6.6%，新疆由8.8%降至6.9%。

二、東北經(jīng)濟(jì)下滑加快與資源行業(yè)、房地產(chǎn)占比較高，且金融投入相對不足有關(guān)

2016年一季度與2013年以來的均值相比，東部、中部、西部和東北部的增速下滑分別為0.8、1.3、1.7和3.1個(gè)百分點(diǎn)。相關(guān)分析表明，經(jīng)濟(jì)下滑與二產(chǎn)占比、三產(chǎn)占比、金融業(yè)占比和房地產(chǎn)占比的相關(guān)系數(shù)分別為0.23、0.39、0.62和0.70，意味著房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)與經(jīng)濟(jì)下滑關(guān)系非常緊密。

但2013年來，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)則與二產(chǎn)占比的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.81，與第三產(chǎn)業(yè)占比相關(guān)系數(shù)為-0.16，說明三產(chǎn)占比上升能明顯提高經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

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單純從大類產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，東北二三產(chǎn)業(yè)比重與東部類似，也說明大類產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不能解釋經(jīng)濟(jì)下滑程度。東北地區(qū)二產(chǎn)占比為31.8%，與東部地區(qū)基本相當(dāng)，三產(chǎn)占比為42.8%，僅次于東部地區(qū)。但從金融業(yè)占比來看，僅為4.7%，比西部地區(qū)還低2.4個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)項(xiàng)來看，資源類產(chǎn)業(yè)比重過大是東北經(jīng)濟(jì)下滑的一個(gè)因素。近幾年來，能源價(jià)格持續(xù)走低，對遼寧、山西、內(nèi)蒙古等傳統(tǒng)煤炭大省經(jīng)濟(jì)沖擊較大。2013年末，鹿特丹煤炭期貨價(jià)格指數(shù)80.95，比上年末下降20.2%，降幅比上年擴(kuò)大3.9個(gè)百分點(diǎn)。受2013年煤炭市場下滑沖擊，長治市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為11.5%，而實(shí)際增速僅為8.5%。晉城年初目標(biāo)為11%，而實(shí)際增速卻僅9.3%。內(nèi)蒙古的錫林格勒經(jīng)濟(jì)增長由年初目標(biāo)12%下調(diào)至10%，最終實(shí)現(xiàn)10.1%。

更重要的是，受過剩產(chǎn)能等因素制約，資源投入不足是經(jīng)濟(jì)下滑更重要的因素。信貸拉動(dòng)投資，投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長是我國發(fā)展的普遍模式。相關(guān)分析表明，各地新增人民幣貸款與固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.73。平均而言，一單位的新增貸款能拉動(dòng)4.82單位投資。考慮到GDP支出法核算中，投資對GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)一半左右，投資的增加相應(yīng)提高經(jīng)濟(jì)增速。各省固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速與GDP實(shí)際增速相關(guān)系數(shù)為0.53，投資增速提高1個(gè)百分點(diǎn)，將提高經(jīng)濟(jì)增速0.15個(gè)百分點(diǎn)。

2013年以來，社會(huì)融資規(guī)模與投資之比越高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)增速高于目標(biāo)的可能性越大。廣東、天津、重慶、浙江等省份，平均社會(huì)融資規(guī)模與投資之比分別為53.4%、45.2%、36.8%和32.1%，基本處于全國前列，偏離值也基本為正。內(nèi)蒙古、山西和遼寧三省的比值分別為16.4%、26.9%和26%，基本處于全國靠后水平。其中，信貸來看，東北地區(qū)信貸增速遠(yuǎn)低全國平均水平。2015年末，全國人民幣中長期貸款余額同比增長14.3%，較上年末下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中東部、中部、西部和東北地區(qū)人民幣中長期貸款同比分別增長13.6%、17.1%、16.1%和8.8%，分別較上年末下降1.1、1.6、1.3和2.6個(gè)百分點(diǎn)。由于東北為工業(yè)重鎮(zhèn)，產(chǎn)能過剩明顯。2015年，產(chǎn)能過剩行業(yè)加快去產(chǎn)能進(jìn)程，商業(yè)銀行對此類敏感性行業(yè)進(jìn)行信貸總額控制，總量削減，其中鋼鐵業(yè)、建材業(yè)中長期貸款余額增速已經(jīng)持續(xù)多個(gè)月為負(fù)增長。

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三、融資驅(qū)動(dòng)，特別是房地產(chǎn)信貸驅(qū)動(dòng)支持經(jīng)濟(jì)增長，前期以緊信用促轉(zhuǎn)型努力可能付之東流

一段時(shí)間來，一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)業(yè)績持續(xù)承壓，倒逼企業(yè)通過控投資、去庫存、降杠桿等形式調(diào)整應(yīng)對。例如，2015 年深市有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)整體虧損；非金屬礦物制品業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、采礦業(yè)利潤下滑分別高達(dá)57.7%、36.1%和31.0%。2015年深市非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)六個(gè)涉及產(chǎn)能過剩的行業(yè)，固定資產(chǎn)投資（現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”），在2013年下降7.16%，2014年下降10.34%的基礎(chǔ)上，2015年進(jìn)一步下降1.72%。

但是一季度的信貸天量投放，可能使得緊信用促轉(zhuǎn)型努力打水漂。全國來看，一季度天量的社會(huì)融資規(guī)模支撐了經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)。社會(huì)融資規(guī)模增量為6.59萬億元，比去年同期多1.93萬億元，創(chuàng)歷史同期最高水平。與GDP之比41.6%，比去年同期多10.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，東、中、西、及東北部社會(huì)融資規(guī)模與GDP之比分別為46.4%、34.7%、43.9%和29.5%，分別比去年同期多19.6、18.5、10.5和11.5個(gè)百分點(diǎn)。其中房地產(chǎn)[0.00% 資金 研報(bào)]貸款增加較多功不可沒，人民幣房地產(chǎn)貸款一季度增加1.5萬億元，同比多增5045億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的32.5%。地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.8萬億元，同比增長22.8%，增速比上年末高10個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人購房貸款余額15.2萬億元，增長25.5%，比各項(xiàng)貸款增速高10.8個(gè)百分點(diǎn)；一季度增加1萬億元，同比多增4309億元。

分省份看，社會(huì)融資與GDP之比增幅提高較多的省份分別是上海(由34%。1%升至76.9%)、江蘇(由16.3%升至55.4%)、廣東(由19.8%升至44.6%)、湖北(由14.4%升至33.8%)、浙江(由14.7%升至41.9%)。這些地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格上升幅度位居全國前列。3月末，上海、廣州和杭州三地新建住宅價(jià)格指數(shù)同比漲幅為25%、15.2%和11.8%，而全國70個(gè)城市房價(jià)漲幅僅為2.9%。

四、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)有所增大

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、結(jié)構(gòu)調(diào)整走向深入的背景下，區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)暴露持續(xù)增多。

一是經(jīng)濟(jì)下行暴露了前期過度信貸的風(fēng)險(xiǎn)，東部和東北部表現(xiàn)明顯。有句授信順口溜是“東南的光伏、山西的碳、東北的鋼鐵不敢碰”，形象說明銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。一方面，一些傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)、資源型行業(yè)、前期杠桿率較高企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，而新的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能尚在培育之中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效資金需求對銀行融資供給的拉動(dòng)力不足。另一方面，2008年金融危機(jī)之后的信貸擴(kuò)張，銀行貸款發(fā)放條件相對寬松、信貸擴(kuò)張速度較快。隨著近年來的經(jīng)濟(jì)下行，這部分貸款質(zhì)量明顯下降，使得風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增長快于資本凈額增長、資本充足率下降，對銀行新增貸款投放形成了制約。

二是金融改革給銀行帶來轉(zhuǎn)型升級“陣痛”，東部一些新興金融機(jī)構(gòu)發(fā)展較快，風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。比如說P2P、眾籌等為代表的新型融資方式快速發(fā)展，一定程度替代了銀行的信貸投放。數(shù)量上，這部分的融資總量已經(jīng)超過了萬億元。這部分新興融資方式主要集中在北京、上海、浙江等地。2015年來，這部分信用事件增多，連帶了部分傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。比如說e租寶、泛亞等機(jī)構(gòu)倒閉，涉及金額超過千億元以上。

三是直接融資的快速發(fā)展，存貸利差出現(xiàn)趨勢性收窄，不良率攀升使得銀行體系經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有所加大。2015年末，商業(yè)銀行不良貸款率1.67%，同比上升0.42個(gè)百分點(diǎn)。為有效應(yīng)對不良貸款壓力，商業(yè)銀行普遍加大了資本補(bǔ)充、撥備計(jì)提和不良貸款處置力度。全年商業(yè)銀行新增資本約1.8萬億元，其中超過9成為核心一級資本。截至2015年末，商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備金達(dá)2.31萬億元，同比增加3537億元。

與此同時(shí)，銀行對沖風(fēng)險(xiǎn)的能力在下降。中國建設(shè)銀行[-1.05% 資金 研報(bào)]2015年報(bào)顯示，其撥備覆蓋率為150.99%，較上年下降71.34個(gè)百分點(diǎn)，在四大銀行中最為接近監(jiān)管警戒線。凈利同比增長跌至0.14%，接近于零。