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巴曙松教授最近就房地產市場發(fā)表研究報告，認為“去庫存和不同市場的分化是今年的關鍵詞。在建的供應量還在持續(xù)上升，而銷售規(guī)模相對比較穩(wěn)定，三四線城市的庫存壓力還有加深的可能?！卑褪锼山淌谔嵝眩S著房地產去庫存的逐步推進，警惕去庫存過程中很多理財產品“地雷”陸續(xù)引爆。

房地產調控為什么這樣難？去庫存對今后的住宅產品形態(tài)、價格走向等將會產生怎樣的影響？政府下一步將如何動作？巴曙松教授結合多年來對中國樓市的觀察和思考，從金融的視角對影響中國樓市的方方面面進行全方位的分析。

一、經濟正受房地產業(yè)波動影響

我國已步入經濟發(fā)展新常態(tài)的周期。新常態(tài)期間最大的特征是中國經濟進入結構轉換期，面臨經濟增長的新動力的形成和舊動力的逐漸弱化這兩股力量的雙重交織。與此同時，全球經濟與治理結構也在重構，舊的均衡被打破，新的均衡還在建立，市場的動蕩難以避免。

巴曙松用“正進行脈沖式探底過程”來形容2016年中國宏觀經濟走勢。隨著2009年4萬億政策的出臺，經濟在2010年達到12.4%的高速增長之后逐漸回落。到目前為止，這個回落的趨勢還在進行之中。巴曙松分析，在1997、1998年之后，2007年之前，中國加入世貿，房地產市場開始啟動，這是中國經濟擴張周期持續(xù)時間最長的一個上升周期，到2007年到達了第一輪的高點。隨后碰到了2008年的金融危機，經濟有一個陡峭的回落。到2009年觸及低點之后，4萬億的政策出臺，經濟有一個V型的反轉。在2010年達到12.4%的高速增長之后，經濟增長逐漸回落?！皬哪壳暗那闆r看，現在的經濟增長趨勢還在2010年以來的下降趨勢中，2016年是這個下降趨勢的探底階段。”

2012年之后，經濟波動的幅度在顯著收窄，同時整個經濟增長的動力在逐漸轉換。在此情況下，舊的增長動力，包括房地產，在逐步減弱，新的增長動力在培育的過程中。對此，巴曙松認為，從目前的情況來看，今年仍處于經濟增長趨勢的探底階段，而其中一個非常重要的影響因素，就是房地產行業(yè)的波動。所以，房地產行業(yè)已經變成一個跟宏觀經濟密切相關的重要產業(yè)。

二、三四線城市庫存壓力加大

眼下，房地產行業(yè)非常重要的一個主題詞，就是“去庫存”。巴曙松表示，2015年房地產的銷售在持續(xù)回升，全年銷售面積達到12.8億平方米，但新開工面積在持續(xù)地負增長，由此可以看出，雖然銷售不錯，但開發(fā)商在開工方面非常謹慎。換句話說，房地產銷售回暖傳遞到投資回暖的時間在延長，房地產銷售不錯，但新增投資很謹慎，存在明顯的銷售投資的剪刀差。

“然而，即使在2015年銷售投資剪刀差如此巨大的情況下，無論從哪種口徑計算，2015 年底的房地產庫存比年初在繼續(xù)增大?！卑褪锼煽偨Y，房地產在去庫存的同時，庫存還在增大，今年一季度仍繼續(xù)這種情況。3月底全國的房地產庫存比1月初的房地產庫存大增，說明原來的在建面積在不斷地變成房地產庫存。所以，房地產去庫存的壓力應該是今年政策的主線。而不同城市、不同業(yè)態(tài)、不同的產品分化較大?！胺康禺a行業(yè)什么人都能賺錢的時代已過。如果項目在一線城市應該還好，但如果在三四線城市，就比較危險?！卑褪锼烧f。

房地產如何去庫存？巴曙松認為，一方面，在需求端的銷售面積要上升；另一方面，在供給端的新開工面積要進一步減少。從需求側來看，2015年全國的商品房銷售面積達到12.8億平方米，已接近2013年13.1億平方米的歷史峰值水平?？紤]到城鎮(zhèn)的人口增速的趨緩，以及在2015年下半年已經出現的銷售面積的逐月下滑，巴曙松預計，今年商品房銷售面積仍然會有正增長，但是增速不會太高。從供給側來看，房地產的庫存要想達到實質性的降低，在5%的銷售面積增速的假設狀態(tài)下，新開工面積增速需要進一步下降到-20%（2015年為-14%），對應庫存面積增速-5.7%（2015年為2.6%）。

那么，房地產去庫存對經濟增長的影響有多大呢？巴曙松測算，房地產投資的下降對GDP的拖累將達到0.3%左右。

三、房地產市場現五大變化

巴曙松表示，房地產市場正在出現非常深刻的一些變化。

首先，是行業(yè)變化，房地產市場正在從一手增量主導到二手存量主導轉變。二手房銷售超過一手房的格局率先從北京、上海這些一線城市迅速擴散到二線城市。對此，他解釋道，房地產市場原先存在的嚴重短缺和不足的狀態(tài)已經基本告一段落，而現在市場的交易量主要是二手房，現有的存量房的交易已經超過一手房。所以從金融角度來講，當整個市場轉化成二手房為主導的市場的時候，它所需要的金融服務可能跟以往完全不同，這就需要金融企業(yè)去找到新的金融業(yè)務的切入點。原來習慣于服務一手房、新房、增量房，現在則需要研究二手房的價值鏈。對于房地產政策來說，從中央到地方的領導必須意識到這樣一個巨大的轉變，房地產市場調控的對象應從以新房為主轉到以二手存量房為主。

二是人口變化。以往，農村向城市持續(xù)的單向人口流入是城鎮(zhèn)化的主要推動力，而現在從農村向城市人口的流動已經基本上接近尾聲。“十三五”規(guī)劃已經意識到中國的城鎮(zhèn)化的增長，將不再是從農村向城市的人口遷移，而是更多的開始需要把沒有戶籍的城市人口吸納，或者不同城市之間人口的再流動。“以上海為代表的一線城市人口的凈流入在放緩，上海還出現了負增長，這就是一個新的格局，新的問題?！卑褪锼芍赋?，在這樣一個新格局下，市場對房地產調控作出的反應會比以往靈敏得多。在人口凈流入快速下滑甚至負增長的情況下，此時政策一收緊，不僅會造成成交量下滑，同時也會推動房價下跌。所以房地產開發(fā)商必須注意到人口流動格局的變化，并適時做出決策調整。

三是基礎量的變化。房地產已成為支柱產業(yè)，目前全國房地產成交量規(guī)模已經超過十萬億元，對整個經濟影響比想象的大很多。在當前的基礎量下，一線城市樓市調控的潛在宏觀風險，不僅關系到一線城市的行業(yè)和經濟發(fā)展，更關系到全國樓市和經濟發(fā)展。

四是驅動力的變化。現在房地產市場的主要驅動力是二套改善性需求，而原來的驅動力是一套剛性需求。二套改善型住房對政策調控的敏感性比一套剛需住房要靈敏得多。本輪一線城市樓市調控旨在“控房價”，所選擇的對象是二套改善需求，而這部分需求恰恰是本輪樓市回暖的第一驅動力。所以這次房地產調控一出來，改善性需求馬上縮水，市場需求馬上回落。對此，巴曙松認為，面對與前一階段完全不同的市場環(huán)境，如何去進行研究并作出相應的政策安排，是下一步房地產調控非常重要的一個新的任務和挑戰(zhàn)。

五是收入變化。隨著房價的不斷上漲，居民購房的承受力顯著下降，使得各類人群的購房需求不像以往那樣具有剛性。購房需求對政策調控的彈性變大。

四、房地產行業(yè)正在調整

到目前為止，整個中國城市住宅總量為2.5億套，其中，自住住宅為1.6億套，租賃住宅為0.9億套。從增量角度來看，每年新增大概一千萬套新房，折舊約500萬套。其中，存量房的流通率只有1.5%.每年二手交易約400萬套。租賃市場方面，每年租賃5000萬套，租賃流通率在20%左右。

巴曙松預計，未來中國房地產市場的投資和新開工量容易進入大幅波動的階段。

從企業(yè)的角度來看，中國房地產行業(yè)格局在加速集中。前幾大房地產公司，比如萬科、綠地、恒大、萬達等，這些大企業(yè)跟中小房地產企業(yè)的差距在不斷拉大。前十大房地產公司的市場份額占比也在穩(wěn)步上升，從2010年的10%升至2015年的17%。巴曙松教授認為，未來這種上升仍會持續(xù)。此外，巴曙松通過研究前五十大房地產企業(yè)的開發(fā)項目在城市的分布后發(fā)現，只有9%的項目和開發(fā)量在三線城市，其他的絕大部分都在一、二線城市?！罢f明不僅開發(fā)商的結構在變化，城市結構也在出現變化，這是一個大幅調整的階段?！卑褪锼烧f道。

開發(fā)商的銷售費用在大幅上升。2015年全國開發(fā)商營銷費用是2000億元，巴曙松教授估計，到2020年，這一費用可能會提高到2400億左右，開發(fā)商營銷費用占收入的比例總體上在明顯的上升。

傳統(tǒng)的代理費率也在下降，由2008年的1.1%下降到了2015年的0.8%，反映了在房地產行業(yè)競爭加劇的情況下，銷售渠道的競爭也在出現調整。巴曙松認為，一些傳統(tǒng)的代理公司因為不能適應這么一個新的市場環(huán)境將會陷入困境。

代理公司的市場集中度在不斷提高。房地產代理前十大代理公司的市場份額大概在16%，前五十大代理公司的份額在30%，前一百大代理公司的市場份額在35%左右。巴曙松表示，代理銷售這個領域和房地產市場一樣，由原先分散的、集中度不高的市場結構正在開始進入到一個逐步的“洗牌”階段。

五、房屋資產配置仍有需求

數據顯示，中國今天的住宅自有率超過60%，相當于1970年美國的水平。人均住宅套數總體上已經接近甚至超過一些發(fā)達的經濟體以及中國臺灣地區(qū)。盡管如此，我國一線和個別二線城市的結構性供給矛盾依然嚴重，戶均家庭住宅套數在三四線城市已經超過1，而一、二線城市只有0.7到0.8左右。巴曙松認為，這一矛盾是導致目前房地產市場一二線、三四線城市分化的根本原因。

如果要從金融角度分析房地產未來的發(fā)展趨勢的話，我們要從哪些方面來討論呢？首先第一個是居民的購買能力，即居民家庭的住房杠桿率。根據巴曙松提供的數據顯示，中國居民家庭的杠桿率在38%左右，與發(fā)達國家的75%比起來，他認為中國居民的住房杠桿率還是偏低的，還有一定的增長空間?！爸袊軛U率高的部門在企業(yè)，而政府部門的杠桿率跟發(fā)達國家相比，也還有上升空間。”此外，巴曙松補充道：“當前居民加杠桿的背后是房地產金融的發(fā)展，最終主要表現為貸款利率的下降和抵押貸款成數的提升?！?/p>

其次，居民對于房屋資產的配置仍有需求。巴曙松以美國家庭在金融危機爆發(fā)的2008年為例，指出雖然隨著收入的提升，股票市場的占比在上升，但是實際上房地產市場依然占據著比較大的比重。

巴曙松指出，相較于美國，在以房屋資產再融資的加杠桿方面，中國還有很大的空間。美國在2010年把房子作為再融資工具的占比高達66%，相比之下，他認為我國居民把房地產再抵押貸款的比重現在還是非常低的，如何把房地產作為資產來進行盤活再融資，既是金融業(yè)發(fā)展的新空間，也是居民優(yōu)化自己的資產結構的重要方面。