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顯然實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)債務(wù)過(guò)高的現(xiàn)狀已經(jīng)成為中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層的“心頭刺”。無(wú)論是與發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)非金融部門(mén)杠桿率都處于高位。兩日之內(nèi)，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)、新華社都對(duì)此發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)必須降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，中國(guó)企業(yè)戴著沉重的“鐐銬”。是什么造成了中國(guó)企業(yè)如此高的負(fù)債率，原罪是誰(shuí)？

企業(yè)債務(wù)率拉響警鐘中央密集發(fā)話(huà)

5月23-24日，李克強(qiáng)考察武漢鋼鐵集團(tuán)公司時(shí)表示，要探索多種方式有效降低企業(yè)杠桿率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)?；膺^(guò)剩產(chǎn)能是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)，要堅(jiān)決減去低效無(wú)效落后產(chǎn)能。

5月24日，新華社發(fā)表評(píng)論表示，當(dāng)前中國(guó)一方面經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率較高。文章警示杠桿一旦使用過(guò)度，必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，文章呼吁當(dāng)前要化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率較高的風(fēng)險(xiǎn)。

5月9日，權(quán)威人士在《人民日?qǐng)?bào)》撰文指出：樹(shù)不能長(zhǎng)到天上，高杠桿必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。高杠桿是“原罪”，是金融高風(fēng)險(xiǎn)的源頭，在高杠桿背景下，匯市、股市、債市、樓市、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)等都會(huì)上升，處理不好，小事會(huì)變成大事。

圖表

上圖為各國(guó)非金融部門(mén)杠桿率比較。當(dāng)前全球的非金融部門(mén)負(fù)債率上升至218%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為266%，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體僅為175%。如圖所示，中國(guó)企業(yè)部門(mén)負(fù)債率無(wú)論是與發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家相比都處于高位。

國(guó)際貨幣基金組織此前估計(jì)，中國(guó)向非金融企業(yè)的貸款中有15%處于危險(xiǎn)之中。由于非金融企業(yè)目前負(fù)擔(dān)的債務(wù)總額相當(dāng)于GDP的1.5倍，不良貸款的賬面價(jià)值可能相當(dāng)于國(guó)民收入的四分之一。

叩問(wèn)杠桿為何步步高[0.00% 資金 研報(bào)]攀：發(fā)展依靠投資、投資依賴(lài)信貸

近年來(lái)，中國(guó)“穩(wěn)”經(jīng)濟(jì)主要還靠老辦法，即投資拉動(dòng)，投資又較大地依賴(lài)信貸。自金融危機(jī)于2008年9月爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了比世界上任何國(guó)家都更快的信貸增長(zhǎng)。近兩年信貸投放繼續(xù)高升，在2015年，銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸同比增長(zhǎng)了53.5％，而在2016年第一季度，這一增速更達(dá)到68.3％。

此前就有分析稱(chēng)，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的主要推動(dòng)力之一是決策層主導(dǎo)的信貸大幅擴(kuò)張，“開(kāi)門(mén)紅”是用加杠桿換來(lái)的。

新華社在文章中指明，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率較高，這其中既有長(zhǎng)期以來(lái)發(fā)展過(guò)于依靠投資而投資過(guò)于依賴(lài)信貸的原因，也有應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)過(guò)程中采取應(yīng)急措施的因素。

新華社文章表示，高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)方面，表現(xiàn)為利息負(fù)擔(dān)較重，經(jīng)營(yíng)困難；在銀行方面，表現(xiàn)為不良貸款率攀升，影響了金融體系的穩(wěn)健。李揚(yáng)表示，企業(yè)負(fù)債、杠桿太高，往往引致銀行出問(wèn)題，而銀行出問(wèn)題通常意味著經(jīng)濟(jì)出問(wèn)題，這一隱含風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，依靠信貸刺激帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)回暖趨勢(shì)是不可持續(xù)的。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行[0.00% 資金研報(bào)]首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚認(rèn)為，應(yīng)放棄“速度”情結(jié)，沒(méi)必要過(guò)度關(guān)心GDP是6.9還是6.8，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)7%基本不可能，但也沒(méi)什么大不了。向松祚不認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)有所謂的V型反轉(zhuǎn)，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增速一定是緩慢下滑過(guò)程，現(xiàn)在要做的是希望它不急劇增速下降。

這一點(diǎn)與《人民日?qǐng)?bào)》的“權(quán)威人士”觀(guān)點(diǎn)不謀而合?！皺?quán)威人士”認(rèn)為，L型是一個(gè)階段，不是一兩年能過(guò)去的。不能也沒(méi)必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一些國(guó)家曾長(zhǎng)期實(shí)施刺激政策，積累了很大泡沫，結(jié)果在政策選擇上，要么維持銀根寬松任由物價(jià)飛漲，要么收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的“兩難”，左右不是！

去杠桿和給僵尸企業(yè)“斷奶”分不開(kāi)

一季度流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金不少，而事實(shí)上實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，業(yè)內(nèi)人士指出，這背后的原因也是由于相當(dāng)一部分資金被過(guò)剩產(chǎn)能和“僵尸企業(yè)”擠占。

有銀行系統(tǒng)內(nèi)部人士對(duì)鳳凰財(cái)經(jīng)表示，目前銀行貸款大部分還是給了國(guó)企及其下屬子公司，部分是僵尸企業(yè)?！百J款是銀行任務(wù)指標(biāo)之一，一定要放貸出去，當(dāng)然選保障最高的，國(guó)企不一定會(huì)還錢(qián)，但至少不那么容易倒閉，所以這種貸款相當(dāng)于無(wú)限期貸款，但這些企業(yè)基本上都是借新還舊?！?/p>

出于對(duì)地方經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、政績(jī)等等考慮，也有部分地方政府出面保護(hù)“僵尸企業(yè)”，與銀行斡旋，希望銀行以較低的資金成本繼續(xù)對(duì)其授信。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫里茨·斯圖拉里克(Moritz Schularick)和艾倫·泰勒(Alan Taylor)提醒，信貸擴(kuò)張一般都沒(méi)有好下場(chǎng)。更何況，中國(guó)的信貸海嘯是為鋼鐵等已經(jīng)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)提供了融資。那些借貸的企業(yè)正是那些最沒(méi)有償還能力的企業(yè)。

想去杠桿就必須去產(chǎn)能。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授郭田勇指出，當(dāng)前高杠桿率突出體現(xiàn)在產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)，去杠桿就要嚴(yán)格控制資金進(jìn)入這些領(lǐng)域，并對(duì)相關(guān)企業(yè)已有負(fù)債進(jìn)行處置。

央行貨幣政策委員會(huì)委員黃益平也直言，并非所有杠桿都有問(wèn)題，關(guān)鍵是去掉“壞杠桿”。既然高杠桿率問(wèn)題主要集中在非金融企業(yè)，特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等，那么去杠桿就應(yīng)努力把它們的債務(wù)降下來(lái)。尤其對(duì)扭虧無(wú)望卻占用大量信貸資源的“僵尸企業(yè)”，要采取果斷措施。

要用債轉(zhuǎn)股來(lái)救嗎？

李克強(qiáng)日前考察武漢鋼鐵集團(tuán)公司時(shí)表示，要探索多種方式有效降低企業(yè)杠桿率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。此前李克強(qiáng)多次提出的“探索方式”之一即為債轉(zhuǎn)股。4月14日，周小川行長(zhǎng)在美國(guó)華[0.00%]盛頓出席發(fā)布會(huì)時(shí)表示，債轉(zhuǎn)股有降低過(guò)剩產(chǎn)能部門(mén)杠桿率的目的。

不過(guò)很多市場(chǎng)人士、學(xué)者對(duì)債轉(zhuǎn)股方式持反對(duì)態(tài)度，目前多數(shù)銀行也對(duì)大規(guī)模債轉(zhuǎn)股持保留意見(jiàn)，積極性較低。

此前IMF撰文指出，債轉(zhuǎn)股可能讓中國(guó)問(wèn)題更加嚴(yán)重。穆迪在報(bào)告指出，債轉(zhuǎn)股等措施將通過(guò)降低企業(yè)杠桿率來(lái)減少?lài)?guó)企的或有負(fù)債，但債轉(zhuǎn)股不會(huì)解決資產(chǎn)回報(bào)率下降的問(wèn)題。因此，債轉(zhuǎn)股同時(shí)會(huì)造成銀行風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)而提高政府面臨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

加州大學(xué)伯克利分校及劍橋大學(xué)教授巴里·艾肯格林表示，中國(guó)實(shí)行債轉(zhuǎn)股會(huì)必然經(jīng)歷痛苦。不良貸款可以由資產(chǎn)管理公司收購(gòu)并打包，打折出售給其他投資者。但如果資產(chǎn)管理公司按全額賬面價(jià)值來(lái)購(gòu)買(mǎi)這些貸款，他們就將為此承擔(dān)損失，而政府將不得不為此埋單。如果他們只支付市場(chǎng)價(jià)值，損失方就變成了銀行，政府也不得不著手修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表。

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、央行原副行長(zhǎng)吳曉靈認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資質(zhì)應(yīng)是，有市場(chǎng)發(fā)展前景只是短期有流動(dòng)性問(wèn)題或因?yàn)樾袠I(yè)周期暫時(shí)陷于困境的企業(yè)。

原工行行長(zhǎng)楊凱生也認(rèn)為，要注意選擇好債轉(zhuǎn)股的對(duì)象，不宜在那些應(yīng)該退出市場(chǎng)的企業(yè)中搞債轉(zhuǎn)股。否則既不利于壓縮過(guò)剩產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)調(diào)整，也難以實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的真正改善。

目前，債轉(zhuǎn)股這一措施正在加緊運(yùn)行中。萬(wàn)得資訊(Wind Information)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)債轉(zhuǎn)股的價(jià)值從3月初的大約1200億美元飆升至4月底的2200多億美元。