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主流的經(jīng)濟學觀點當中，判斷貨幣超發(fā)主要有兩個依據(jù)：一是超出合意水平的通貨膨脹，二是系統(tǒng)性風險。

以通貨膨脹作為依據(jù)判斷貨幣是否超發(fā)主要基于以下考慮：1，溫和且穩(wěn)定的通貨膨脹最有利于經(jīng)濟資源（資本和勞動）的充分合理利用；2，貨幣當局所掌握的貨幣政策工具是決定通貨膨脹率最有效的政策手段。因此，貨幣當局是否發(fā)行過多貨幣，通貨膨脹率是最簡明、合意的事后證據(jù)。

具體到各國的政策實踐當中，還需要確定選擇哪一個通貨膨脹指標作為判斷依據(jù)。在消費者價格、生產(chǎn)者價格、GDP縮減因子等大類價格指標中，各國的政策實踐都選擇消費者價格。

選擇消費者價格而不是生產(chǎn)者價格至少有以下三個角度的解釋：

消費者價格無論是在就業(yè)還是增加值的覆蓋面遠大于生產(chǎn)者價格，消費者價格穩(wěn)定的福利含義高于生產(chǎn)者價格穩(wěn)定；

消費者價格相對生產(chǎn)者價格粘性強，能更好過濾價格波動噪音對總需求變化方向的判斷；

消費者價格比生產(chǎn)者價格更準確地衡量了居民生活支出成本變化，穩(wěn)定消費者價格即是穩(wěn)定民生，能得到更廣泛的支持。

GDP通縮因子比CPI更完整地覆蓋了就業(yè)和增加值，理論上作為通脹目標可能更有優(yōu)勢，但缺陷在于GDP通縮因子相較CPI準確性低且嚴重滯后，GDP通縮因子是事后推算得到的數(shù)據(jù)，而CPI則是實時調(diào)查數(shù)據(jù)。CPI選擇了消費者價格作為還不夠，還需要進一步確定是哪個消費者價格，是CPI還是核心CPI。對此學術界有很多討論，限于篇幅這里不再展開。有興趣的讀者參閱Mankiw and Rice（2002）、Prasad andZhang(2015)）等。

系統(tǒng)性風險是評價貨幣超發(fā)的另一個依據(jù)。系統(tǒng)性風險是指整個金融體系或者市場坍塌的風險，系統(tǒng)性金融風險是造成金融危機的重要誘因。談到系統(tǒng)性金融風險，必然涉及到系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)具有“太大而不能倒”（Too Big to Fail）或者“連接太廣泛而不能倒”（Too interconnected to fail）的特征，以至于一旦這些機構(gòu)破產(chǎn)會帶來嚴重的連鎖反應，危及整個體系。

系統(tǒng)性風險在學界和政策制定層早有關注，但貨幣政策對系統(tǒng)性風險做出反應的更普遍認同主要來自對2008年全球金融危機的反思。僅從通脹角度看，無論是日本上世紀90年代的泡沫危機前夜，還是2008年的美國次貸危機前夜，通脹水平不高但都面臨一觸即發(fā)的金融市場劇烈動蕩。事后看，僅以通脹作為貨幣環(huán)境是否適宜的唯一標準出現(xiàn)了誤判。金融危機不能完全歸咎于貨幣超發(fā)，但是貨幣超發(fā)確實為居民和企業(yè)部門過度涉入風險和系統(tǒng)性風險提升提供了溫床。正如Itamar Drechsler等幾位作者（2014）所指出的，過低的名義利率（貨幣超發(fā)的另一種表現(xiàn)形式）帶來更低的流動性價格并提高了杠桿率，導致過低的風險溢價，更高的資產(chǎn)價格和更大的經(jīng)濟波動。產(chǎn)生系統(tǒng)性風險的誘因可能并不主要來自于貨幣因素，比如金融創(chuàng)新和監(jiān)管缺失帶來的過度涉入風險、隱形政府擔保等都可能讓系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)過去涉入風險。但是，無論原因如何，如果系統(tǒng)性風險快速提升，貨幣政策有責任做出反應。

中國自金融危機以來杠桿率快速提升，金融體系壞賬率提高，這些現(xiàn)象是否可以看作是金融系統(tǒng)性風險提升的標志，是否可以作為貨幣超發(fā)的依據(jù)呢？回答這個問題之前，有必要厘清幾個重要事實。

1， 總體杠桿率上升。從國際比較來看，企業(yè)杠桿率過高，政府和居民杠桿率適中甚至偏低。

2， 企業(yè)杠桿率上升主要來自地方融資平臺和國有企業(yè)，私人制造業(yè)部門的杠桿率并未上升。

3， 融資平臺和國有企業(yè)的利潤遠不足以償付債務，銀行壞賬率和企業(yè)債務破產(chǎn)率隨之上升。

毋庸置疑，融資平臺和國企杠桿率飚升以及由此帶來的金融機構(gòu)壞賬率甚至是破產(chǎn)概率上升推高了系統(tǒng)性風險。但是系統(tǒng)性風險提升是否歸咎于貨幣超發(fā)難有定論。擺在貨幣當局面前的是艱難的得失平衡。高貨幣增速所得是保持就業(yè)和經(jīng)濟增速相對穩(wěn)定?？紤]到近年來中國的CPI水平較低、PPI連續(xù)多年負增長，經(jīng)濟運行有低于潛在增速的可能，保持一定的貨幣增速避免總需求不足和通縮無可非議。

所失有兩個層面，一是當前體制和經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣越多，信貸資源越是過度流向融資平臺和國有企業(yè)，而這些企業(yè)恰恰難以償還債務，說明其投資效率堪憂，于資源合理配置不利；二是金融中介潛在壞賬率提升并帶來系統(tǒng)性風險。比較而言，資源配置不合理是更重要的損失；系統(tǒng)性風險雖然上升，但是從系統(tǒng)性風險轉(zhuǎn)化為金融危機的必備條件是流動性危機，而中國在應對流動性危機方面的余地還有較大空間。

貨幣高增長雖然帶來系統(tǒng)性風險提升，但是解決系統(tǒng)性風險的出路主要不在于貨幣。貨幣增速過高會提供系統(tǒng)性風險；貨幣增速過低也不能降低中國當前的系統(tǒng)性風險，貨幣收縮帶來的通縮和真實債務增長惡性循環(huán)反而可能加劇系統(tǒng)性風險。降低系統(tǒng)性風險的出路在于解決地方政府和國企的預算軟約束、理順公共品和準公共品的投資和融資機制、完善金融風險監(jiān)管、加強金融基礎設施建設等等。