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顯性債務(wù)暗度陳倉(cāng)轉(zhuǎn)為隱性債務(wù)會(huì)否導(dǎo)致失控？隱性債務(wù)究竟多大盤(pán)子，拖成顯性債務(wù)時(shí)各方如何應(yīng)對(duì)？債轉(zhuǎn)股是不是一個(gè)化解債務(wù)的好辦法？

一直以來(lái)，中國(guó)債務(wù)是一個(gè)被迷霧籠罩的高頻話題。海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，凸顯人們對(duì)中國(guó)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂。中國(guó)債務(wù)到底有多少，是否已至臨界狀態(tài)？各方一時(shí)眾說(shuō)紛紜，高盛、麥格理、IMF、麥肯錫、社科院等機(jī)構(gòu)則紛紛給出大相徑庭的研究數(shù)據(jù)。

6月15日，中國(guó)社科院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展試驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)在國(guó)新辦舉行的吹風(fēng)會(huì)上就中國(guó)債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了詳解。

吹風(fēng)會(huì)給出如下信息：中國(guó)債務(wù)危機(jī)不會(huì)發(fā)生但必須警惕防范；化解中國(guó)債務(wù)不可能哪個(gè)部門(mén)單兵作戰(zhàn)，必須成立跨界的綜合部門(mén)統(tǒng)籌部署；處置債務(wù)就是給過(guò)去30多年高歌猛進(jìn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擠水分，要用資產(chǎn)變現(xiàn)為未來(lái)中長(zhǎng)期發(fā)展補(bǔ)窟窿；債轉(zhuǎn)股不能貿(mào)然推進(jìn)，必須行走在市場(chǎng)化和法制化的大道上，否則將是一場(chǎng)災(zāi)難。

當(dāng)前對(duì)于中國(guó)債務(wù)通常采用兩個(gè)指標(biāo)：債務(wù)總規(guī)模（即包括政府、實(shí)體企業(yè)和居民在內(nèi)的債務(wù)余額）和負(fù)債率（即債務(wù)總規(guī)模與GDP的比重）。對(duì)于債務(wù)總規(guī)模，各機(jī)構(gòu)都有自己的算法，怎么核算中國(guó)獨(dú)特的地方融資平臺(tái)，怎么計(jì)算海市蜃樓般的隱性債務(wù)，各有各的賬本。如今影子債務(wù)猶如鬼魅比顯性債務(wù)更可怕，它是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。而關(guān)于負(fù)債率，目前也頗有爭(zhēng)議，到底是負(fù)債和GDP比合理，還是與資產(chǎn)比更合理，不同的算法差異頗大。況且，資產(chǎn)猶如冰棍，是個(gè)不確定的東西，或許當(dāng)下能夠覆蓋對(duì)應(yīng)的債務(wù)額，但到變現(xiàn)償債的時(shí)候或許已折價(jià)。

值得思考的是，債務(wù)下降一定比債務(wù)高攀好？究竟債務(wù)激增是沒(méi)管住的問(wèn)題還是背后的體制機(jī)制頑疾？顯性債務(wù)暗度陳倉(cāng)轉(zhuǎn)為隱性債務(wù)最終會(huì)導(dǎo)致失控？而隱性債務(wù)究竟多大盤(pán)子，拖成顯性債務(wù)時(shí)又將怎樣？

債務(wù)到底多大？

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)第一副總裁利普頓近日發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)債務(wù)總額相當(dāng)于GDP的225%左右。其中，政府債務(wù)約占GDP的40%。家庭債務(wù)約占40%，企業(yè)債務(wù)則約占GDP的145%。麥肯錫在2015年初給出預(yù)測(cè)。根據(jù)截止到2014年第二季度的數(shù)據(jù)，麥肯錫認(rèn)為中國(guó)整體債務(wù)占GDP比例為282%。高盛在2016年1月預(yù)測(cè)，中國(guó)2015年整體債務(wù)占GDP比例為216%(幾個(gè)月之后，高盛又給出一份獨(dú)立報(bào)告指出2016年中國(guó)整體債務(wù)占GDP比例接近270%)。麥格理分析師Viktor Shvets指出，中國(guó)整體債務(wù)規(guī)模為35萬(wàn)億美元，接近GDP的350%。

盡管不同機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)口徑不同，但都反映出中國(guó)債務(wù)增速較快，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重的現(xiàn)實(shí)。

李揚(yáng)表示，“綜合跟蹤研究，中國(guó)政府債務(wù)處在可控范圍，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)是小概率事件。中國(guó)有足夠的資財(cái)來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 中國(guó)社科院“國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）從2011年開(kāi)始編制中國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，至今在資產(chǎn)負(fù)債表方面有了近10年數(shù)據(jù)，在債務(wù)率方面已有了連續(xù)20年的數(shù)據(jù)。

NIFD數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，中國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為249%。在結(jié)構(gòu)上，居民部門(mén)債務(wù)率40%左右，金融部門(mén)債務(wù)率約為21%，政府部門(mén)債務(wù)率約為40%，如果考慮到一些融資平臺(tái)債務(wù)及或有債務(wù)，政府部門(mén)債務(wù)率會(huì)有較大幅度上升，達(dá)到57%，非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率高達(dá)131%。如果把融資平臺(tái)債務(wù)加進(jìn)來(lái)（這部分與政府債務(wù)有所重疊），非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)率高達(dá)156%。

截至2015年末，納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)10.66萬(wàn)億元，占GDP比重為39.4%。以更寬的口徑估算，政府債務(wù)水平達(dá)到56.8%，仍低于歐盟60%的警戒線。

李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，評(píng)估分析中國(guó)債務(wù)，不應(yīng)就債務(wù)說(shuō)債務(wù)，還應(yīng)考慮與資產(chǎn)的關(guān)系。

NIFD分析顯示：按寬口徑匡算，2014年中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)227.3萬(wàn)億元，資產(chǎn)凈值為103.3萬(wàn)億元。按窄口徑匡算，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)為152.5萬(wàn)億元，資產(chǎn)凈值為28.5萬(wàn)億元。上述分析表明，中國(guó)擁有足夠的資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

通常機(jī)構(gòu)和學(xué)者喜歡用債務(wù)/GDP比例來(lái)反映“宏觀債務(wù)水平”。這樣模式的結(jié)論一般是“中國(guó)的債務(wù)率太高，已進(jìn)入危險(xiǎn)境地”。而按李揚(yáng)的觀點(diǎn)，準(zhǔn)確衡量一個(gè)國(guó)家的宏觀杠桿率，應(yīng)該使用國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)照，計(jì)算其債務(wù)與股權(quán)資金兩個(gè)存量數(shù)據(jù)的比例?！叭绻麖馁Y產(chǎn)和債務(wù)關(guān)系分析，中國(guó)債務(wù)的前景應(yīng)該比較樂(lè)觀。”問(wèn)題是，資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)機(jī)重要，如何防止價(jià)值縮水。

如果分析中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和歷史特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：中國(guó)是高儲(chǔ)蓄國(guó)家，而且債務(wù)主要是內(nèi)債，也就是自己人借自己人錢，因此可以憑借自己的力量平滑處理債務(wù)。同時(shí)，市場(chǎng)化程度高的國(guó)家，償債能力很重要，但中國(guó)金融市場(chǎng)以間接融資為主，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)對(duì)應(yīng)的是金融機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性很重要。現(xiàn)在的問(wèn)題是“流動(dòng)性積壓”，大量貸款放出去并沒(méi)有產(chǎn)生效益，而是被大量債務(wù)裹挾，吞噬了流動(dòng)性。經(jīng)濟(jì)學(xué)者何志成曾向《財(cái)經(jīng)》記者解釋過(guò)流動(dòng)性積壓的概念，大量通過(guò)金融系統(tǒng)投放到社會(huì)的流動(dòng)性，被非常多的不能流動(dòng)的項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)行業(yè)占?jí)?，而這其中國(guó)有企業(yè)的吞噬能力值得關(guān)注。中國(guó)的債務(wù)主要集中在企業(yè)部門(mén)，其中國(guó)有企業(yè)占比65%。

就債務(wù)鏈而言，國(guó)有企業(yè)、國(guó)有銀行、中央政府、地方政府、融資平臺(tái)等，這些部門(mén)其實(shí)是一個(gè)債權(quán)人，所謂債務(wù)不過(guò)是左右手互倒，左右口袋互掏，導(dǎo)致債務(wù)鏈掰扯不清。

李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，盡管中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)無(wú)憂，但必須警惕，不可任其蔓延。上世紀(jì)90年代末，中國(guó)曾經(jīng)歷過(guò)不良債權(quán)的迅速上升，人們非常擔(dān)心處理不良債務(wù)可能會(huì)使公共債務(wù)占GDP比率急劇上升。但由于當(dāng)時(shí)保持了低利息率和較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，中國(guó)很快就擺脫公共債務(wù)負(fù)擔(dān)增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的威脅。而現(xiàn)今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢下滑，如何化解債務(wù)，考驗(yàn)宏觀對(duì)策。

中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定接受《財(cái)經(jīng)》雜志采訪時(shí)表示，中國(guó)有其體制特征，由于中國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率，只要不發(fā)生大規(guī)模資本外逃和外流，銀行擠提導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)的可能性極低。更大的可能性是由于不良債權(quán)上升，銀行惜貸、企業(yè)惜借，使通貨收縮進(jìn)一步加劇，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的進(jìn)一步下降。

醞釀成立專門(mén)機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌處置債務(wù)：誰(shuí)來(lái)處置債務(wù)？籬笆墻怎么扎？

“化解債務(wù)不能靠哪一個(gè)部門(mén)單兵作戰(zhàn)，而是需要綜合的解決方案，統(tǒng)籌安排的專門(mén)機(jī)構(gòu)。”李揚(yáng)表示，只有全國(guó)一盤(pán)棋，才能統(tǒng)籌考慮，采取移山填海的方式統(tǒng)一解決。

因?yàn)閭鶆?wù)鏈條涉及金融改革，國(guó)企改革，財(cái)稅體制改革等等諸多方面。無(wú)論是“一行三會(huì)”還是財(cái)政部等，哪個(gè)部門(mén)都無(wú)力扛起化解債務(wù)的大旗。財(cái)政部可以考慮到國(guó)企、央企、融資平臺(tái)等債務(wù)問(wèn)題，但是企業(yè)債管理不到，一行三會(huì)處理金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)債務(wù)，但并沒(méi)有掌握全部數(shù)據(jù)。

IMF副總裁利普頓近日也建議，中國(guó)要化解債務(wù)問(wèn)題，需要考慮各方協(xié)調(diào)，成立專門(mén)機(jī)構(gòu)綜合各方來(lái)解決。

利普頓說(shuō)，企業(yè)債務(wù)雖仍可控，但數(shù)額龐大且快速增長(zhǎng)。為避免今后出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)勢(shì)在必行。需要全面的計(jì)劃和具體的行動(dòng)，來(lái)硬化預(yù)算約束（特別是對(duì)國(guó)有企業(yè)），對(duì)薄弱企業(yè)進(jìn)行重組或破產(chǎn)清算，確認(rèn)和分配損失，處理相關(guān)的社會(huì)成本，并便利市場(chǎng)準(zhǔn)入。鑒于這方面涉及的廣泛挑戰(zhàn)，建議成立一個(gè)人員配備充分、具有清晰職能的工作小組，并以正在實(shí)施的煤炭和鋼鐵行業(yè)重組計(jì)劃為基礎(chǔ)，來(lái)推動(dòng)和實(shí)施現(xiàn)實(shí)可行的國(guó)企重組并處理與之相關(guān)的給銀行業(yè)帶來(lái)的影響。

不良債權(quán)、不良資產(chǎn)處置，過(guò)剩產(chǎn)能和高庫(kù)存的消弭，僵尸企業(yè)的關(guān)閉，以及整頓財(cái)經(jīng)紀(jì)律的改革和法制化監(jiān)管體系的完善，這些是全國(guó)一盤(pán)棋?？朔块T(mén)之間議而不決，利益部門(mén)扯皮，以及信息的遺漏，目前建立綜合的管理框架已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。李揚(yáng)表示，目前中國(guó)還沒(méi)有形成這樣一個(gè)統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)，但是在朝這個(gè)方向努力。據(jù)悉，現(xiàn)在發(fā)改委、商務(wù)部等部門(mén)已經(jīng)在協(xié)調(diào)，下一步?jīng)Q策層將考慮醞釀建構(gòu)統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)。

一些學(xué)者接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)認(rèn)為，目前中國(guó)債務(wù)率可控，資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超債務(wù)，正是政府快速推進(jìn)國(guó)企和銀行業(yè)改革，處置不良貸款、關(guān)停僵尸企業(yè)、對(duì)國(guó)企施加硬性預(yù)算約束并完善銀行貸款流程和金融治理體系的較好機(jī)會(huì)。這為政府處置不良貸款和債務(wù)違約留下較多空間。

余永定接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)建議，企業(yè)去杠桿化應(yīng)該逐步推進(jìn)，不能操之過(guò)急，銀行貸款也不應(yīng)該輕易劃入不良。企業(yè)部門(mén)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的下行壓力應(yīng)該由政府部門(mén)加杠桿加以抵消。降低債務(wù)對(duì)GDP比例的出路，短期在于提高經(jīng)濟(jì)增速度，長(zhǎng)期則需依靠結(jié)構(gòu)改革，特別是企業(yè)制度改革、銀行體系治理和監(jiān)管體系改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展。此外，如何消除過(guò)去數(shù)年來(lái)影子銀行金融產(chǎn)品帶來(lái)的隱患，如何抑制房地產(chǎn)泡沫，預(yù)防房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的沖擊等等都是我們必須應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。

總之，建立綜合管理架構(gòu)后管什么，怎么管，仍待逐步厘清。不過(guò)，就債務(wù)說(shuō)債務(wù)，在債務(wù)圈子打轉(zhuǎn)，可能轉(zhuǎn)不出來(lái)，債務(wù)高企的背后是機(jī)制的“根”。

打破剛兌標(biāo)志債市浴火重生

由2014年3月“11超日債”無(wú)法按期全額支付利息肇始，中國(guó)債券市場(chǎng)信用違約事態(tài)愈演愈烈。進(jìn)入2016年以來(lái)，中國(guó)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)也在增加，信用違約事件在增加。

對(duì)此，李揚(yáng)表示，與信用違約關(guān)聯(lián)的是“剛性兌付”的概念，在信用違約事件發(fā)生之前，整個(gè)信用市場(chǎng)，特別是債市，大家都認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)存在著“剛性兌付”。如果都是“剛性兌付”的話沒(méi)有信用的差別，全中國(guó)就只有一個(gè)政府信用。在這種情況下自然會(huì)出現(xiàn)評(píng)級(jí)泡沫問(wèn)題，全是AAA級(jí)。而且這種情況下市場(chǎng)上的利率、收益率出現(xiàn)一些扭曲現(xiàn)象。

因此，李揚(yáng)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)讓微觀主體的信用擺脫政府信用籠罩，把自己的真實(shí)面目顯露出來(lái)。

信用違約現(xiàn)在在中國(guó)市場(chǎng)上越來(lái)越多發(fā)。違約主體從小的延伸到大的，從民企延伸到國(guó)企、央企，從經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)延伸到經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。針對(duì)這些趨勢(shì)，李揚(yáng)表示，信用違約恰恰是打破“剛性兌付”的必要手段，其實(shí)它標(biāo)志著中國(guó)的信用市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)發(fā)展到一個(gè)新的階段。企業(yè)終于擺脫了對(duì)政府的依賴，它用自己的信用在市場(chǎng)上表現(xiàn)出來(lái)，投資者開(kāi)始用它的信用來(lái)衡量它，出現(xiàn)問(wèn)題自己負(fù)責(zé)，就是自己的投資要自己負(fù)責(zé)。市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始逐漸用自己的面目來(lái)顯示，那么市場(chǎng)的法制架構(gòu)就至關(guān)重要。所有的事情要依法進(jìn)行、依法違約、依法清償、依法破產(chǎn)。因此，信用違約的出現(xiàn)對(duì)中國(guó)債市則意味著浴火重生。

對(duì)于各方熱議的債轉(zhuǎn)股，李揚(yáng)表示，本輪債轉(zhuǎn)股各方的看法是，必須堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化的原則，近期債轉(zhuǎn)股的進(jìn)程有所放緩，是因?yàn)闆Q策部門(mén)要確保其符合市場(chǎng)化和法制化的方向，有關(guān)部門(mén)需要謹(jǐn)慎考慮。

“債轉(zhuǎn)股固然是處置不良債權(quán)的辦法，但是，如果用不好則意味著一場(chǎng)災(zāi)難?！崩顡P(yáng)說(shuō)。