摘要：
1）國內(nèi)“救急”政策退出的沖擊顯現(xiàn)，但短期基本面暫不會差到讓政府再次出手；
2）對比海外經(jīng)驗，中國當(dāng)前所處的轉(zhuǎn)型進(jìn)入結(jié)構(gòu)分化的階段；
3）轉(zhuǎn)型期資產(chǎn)價格的核心矛盾：市場的耐心比轉(zhuǎn)型所需的時間要短；
4）資產(chǎn)配置：微觀上從“仰望星空”轉(zhuǎn)向“腳踏實地”，宏觀上只有“預(yù)期修正”的機(jī)會。
年初至今資本市場反映了什么？
年初以來，國內(nèi)大類資產(chǎn)走勢反映出“估值修復(fù)”的邏輯。我們考察了國內(nèi)主要的大類資產(chǎn)，從其今年年初以來的走勢可以看出，當(dāng)前的資產(chǎn)價格水平水平對相對于去年年底，幾乎所有的高估值資產(chǎn)都是下跌的，而幾乎所有低估值資產(chǎn)都出現(xiàn)了不同程度的上漲。我們認(rèn)為，大類資產(chǎn)的這種走勢，反映出了“估值修復(fù)”的邏輯。
背后可能是市場對轉(zhuǎn)型預(yù)期的階段性下降。年初高估值偏高的資產(chǎn)主要與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相關(guān)，去年這些資產(chǎn)價格走強(qiáng)反映了市場對轉(zhuǎn)型的預(yù)期，而今年這些資產(chǎn)價格的走弱可能體現(xiàn)市場對中長期轉(zhuǎn)型的預(yù)期出現(xiàn)階段性下降。同時，去年年底到今年年初政府推出了刺激政策，導(dǎo)致商品、貴金屬等周期性資產(chǎn)重新受到投資者關(guān)注，出現(xiàn)了估值修復(fù)。而且，去年四季度到今年一季度，大批周期性行業(yè)利潤率水平出現(xiàn)明顯改善，也反映了政策刺激的作用。
政策重心明顯轉(zhuǎn)向“轉(zhuǎn)型”和“供給側(cè)改革”。我們在4月26日的政策周報《政策重心：從企穩(wěn)向轉(zhuǎn)型傾斜》中指出，4月下旬開始政府的工作重心在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)初見成效之后已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向“促轉(zhuǎn)型”。5月9日人民日報發(fā)表了“權(quán)威人士”《開局首季問大勢》，我們對文章的關(guān)鍵詞進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)面除了之前的“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”之外，多了“供給側(cè)”、“杠桿”和“通脹”等關(guān)鍵詞。這指向政策重心的大方向明顯開始轉(zhuǎn)向“轉(zhuǎn)型”和“供給側(cè)改革”，導(dǎo)致了市場預(yù)期的修復(fù)，文章發(fā)表之后的兩個交易日內(nèi)，年初漲得比較多的周期性行業(yè)出現(xiàn)普遍下跌。
政策轉(zhuǎn)向已成一致預(yù)期，關(guān)鍵是要回答兩個問題
當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向促轉(zhuǎn)型已經(jīng)被市場充分預(yù)期，在這一情況下，我們認(rèn)為有兩個問題非常重要：第一，政策轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)的沖擊會有多大？第二，對經(jīng)濟(jì)的沖擊是否會很快達(dá)到政府難以容忍的狀態(tài)，然后逼出政策的再次刺激？
政策轉(zhuǎn)向的沖擊已開始顯現(xiàn)。政策轉(zhuǎn)向的沖擊不僅影響了金融市場上的預(yù)期，對實體經(jīng)濟(jì)的影響也已有體現(xiàn)。5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，固定資產(chǎn)投資增速放緩，其資金來源里的自籌資金占比明顯下降，而自籌資金里很大一部分是房地產(chǎn)相關(guān)的預(yù)售款；而且，國家預(yù)算內(nèi)資金也出現(xiàn)了明顯的下降，這在一定程度上也體現(xiàn)了政府的態(tài)度。其他變化明顯的還有制造業(yè)投資增速的大幅下滑以及地產(chǎn)銷售的放緩。從大方向來看，這些或指向政策轉(zhuǎn)向?qū)嶓w的沖擊已開始體現(xiàn)。
但短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)再次快速下滑倒逼出政策再刺激的概率并不大。
去庫存的拖累可能已減弱。同樣是5月份的數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率并沒有明顯下降，季調(diào)以后甚至出現(xiàn)反彈。而且，產(chǎn)品銷售率在過去的一年里一直穩(wěn)定在一個相對較低的水平，同時，工業(yè)庫存則是不斷下滑，當(dāng)前已處于一個非常低的水平。這種情況說明，去庫存對于整個企業(yè)生產(chǎn)的影響可能在慢慢減弱。這里需要注意的是，去產(chǎn)能和去庫存對于GDP的影響是不同的。去產(chǎn)能并不影響短期的GDP，因為企業(yè)通常先降生產(chǎn)，當(dāng)去產(chǎn)能時，處理的是一些已停產(chǎn)的機(jī)械設(shè)備。這個去產(chǎn)能的過程，對經(jīng)濟(jì)增長的直接影響要小很多。
地產(chǎn)、基建投資等有一定粘性。從去年年底到今年年初，政府出讓了很多土地，地產(chǎn)新開工大幅走強(qiáng)，同時政府也繼續(xù)加大基建投資力度，這些投資會有一定的持續(xù)性。
因此，從這兩個因素來講，政府政策轉(zhuǎn)向很難導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速馬上大幅下滑。而且，經(jīng)歷了去年年底到今年年初的刺激政策之后，現(xiàn)在政府更關(guān)注的是杠桿太高、房價太高。也就是說，現(xiàn)在政策要再出刺激，需要經(jīng)濟(jì)情況比去年年底差很多才行。所以，短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)可能不太好，但是也不會快速下滑。這就意味著要等政策再出手，我們需要更多的耐心。
政策轉(zhuǎn)向“供給側(cè)”意味著政府可能主動引導(dǎo)一些風(fēng)險的暴露。我們測算了去過剩產(chǎn)能可能對經(jīng)濟(jì)造成的影響：按照保守的情景，虧損最嚴(yán)重的30%企業(yè)的債務(wù)約有2.9萬億、就業(yè)約899萬。因而，當(dāng)前政策的重心慢慢開始轉(zhuǎn)向“供給側(cè)”，意味著政策有可能主動引導(dǎo)一些風(fēng)險的暴露，比如債務(wù)、就業(yè)問題等。5月16日，習(xí)近平總書記主持召開中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會議，再提“供給側(cè)改革”，指向這些風(fēng)險有可能會被慢慢引爆。
長期展望——風(fēng)吹草低見牛羊
首先要回答的問題：中國處于轉(zhuǎn)型期哪個階段？
對比日韓經(jīng)驗，我們從教育、研發(fā)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等幾個角度比較分析了當(dāng)前我國所處的階段。整體而言，與日韓當(dāng)年相比，中國轉(zhuǎn)型處于中前期，但其中結(jié)構(gòu)存在分化。
從人力資源和教育水平來看，中國高等教育人群比例與日本1978年和韓國1985年相似，即中國人力資源儲備已接近日韓經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中前期。
從勞動市場供需結(jié)構(gòu)來看，中國當(dāng)前與韓國1985-1990年轉(zhuǎn)型中期相似，即處于劉易斯拐點中期階段，大學(xué)生就業(yè)比例開始明顯上升，同時農(nóng)民工供需關(guān)系也不再處于需求明顯快于供給的階段。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技支出的指標(biāo)來看，中國行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整接近于日本70年代中后期，R&D支出占GDP的比重已相當(dāng)于韓國1999年時的轉(zhuǎn)型期，也就是說我國在這些新興行業(yè)的投入量已經(jīng)達(dá)到日韓經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中期水平，在R&D方面甚至接近轉(zhuǎn)型即將成功的后期。
但如果從產(chǎn)業(yè)收縮，即傳統(tǒng)行業(yè)“做減法”的角度來看，我們似乎還處于轉(zhuǎn)型的早期。以鋼鐵行業(yè)為例，中國當(dāng)前行業(yè)的收縮程度僅相當(dāng)于日本1982-1983年產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的早期階段。
因此，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型似乎進(jìn)入到一個結(jié)構(gòu)分化的狀態(tài)：如果看新興行業(yè)的發(fā)展，與其他國家相比，我國已經(jīng)進(jìn)入到轉(zhuǎn)型中期，甚至某些方面已經(jīng)接近中后期，但是如果看傳統(tǒng)行業(yè)的“減法”，我們還處于早期。這是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型目前所處的階段。
與美國相比，中國新興行業(yè)的啟動也處于早期。過去幾年中國風(fēng)險投資占GDP比重快速上升，其啟動的態(tài)勢與90年代末納斯達(dá)克風(fēng)險投資啟動的時期非常相似，反映了新興經(jīng)濟(jì)的崛起。但離美國當(dāng)年的峰值水平仍有較大的距離，仍處于啟動的中前期。而且我國較早地對泡沫進(jìn)行了抑制，所以沒有達(dá)到美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期那么高的水平。這背后隱含的邏輯可能包括兩個方面：
1）實體經(jīng)濟(jì)缺乏投資機(jī)會，資本回報率下降，但在過剩資本驅(qū)動下，投資者不斷去一級市場甚至更早期的市場尋找投資項目；
2）由于我國IPO機(jī)制的問題，很多投資項目也會被迫地往前端走。
所以出現(xiàn)了二級市場的PE化，PE市場的VC化，VC往最早期階段轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。從近期國內(nèi)風(fēng)險投資投向的項目階段分布來看，PE/VC早期項目數(shù)的占比近年來不斷上升。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期：大浪淘盡始見金，風(fēng)吹草低見牛羊
預(yù)期并未完全兌現(xiàn)，轉(zhuǎn)型第一波的熱情逐漸消退。在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化通常伴隨了大量的企業(yè)兼并和重組。在過去的幾年中，中國對整個全球企業(yè)并購案例數(shù)的貢獻(xiàn)出現(xiàn)了不斷的上升。那這些項目到底好不好？我們分析了2015年初以來進(jìn)行過M&A的企業(yè)的業(yè)績、ROIC等指標(biāo)的變化情況，整體而言結(jié)果是比較讓人失望的。從投資回報率的角度來看，過去一年進(jìn)行過M&A的企業(yè)的投資回報率反而跑輸了大盤。從整體企業(yè)業(yè)績改善情況看，也沒有發(fā)現(xiàn)M&A的企業(yè)與其他企業(yè)有明顯差異。因此，這也可以解釋過去6個月高估值資產(chǎn)向下的調(diào)整，雖然投資者對這些項目寄予厚望，但它們的基本面的確沒有兌現(xiàn)，這可能反映了投資者等待這些新興行業(yè)成長的時間太久，已經(jīng)逐漸開始失去耐心，轉(zhuǎn)型第一波的熱情逐漸消退。
核心矛盾是市場的耐心比轉(zhuǎn)型所需的時間要短。但預(yù)期未能及時兌現(xiàn)并非說明這些兼并重組的企業(yè)都是“騙子”。如果看美國的納斯達(dá)克市場，企業(yè)兼并重組的高峰期出現(xiàn)在1999年前后，而兼并重組后的4-6個季度業(yè)績一般也是不好的，科技行業(yè)真正能夠貢獻(xiàn)比其他行業(yè)更高的利潤的階段，大約是在2002-2003年之后。這個角度來看，兼并重組其實就像和上市公司一起做了一次風(fēng)投，而風(fēng)投的投資回報期本來就會很長。所以當(dāng)前資產(chǎn)價格波動的核心，可能是因為資本市場的耐心比項目培育實際需要的時間要短。
轉(zhuǎn)型熱度過后，需要從“仰望星空”轉(zhuǎn)向“腳踏實地”。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時期，“舊經(jīng)濟(jì)”的占比下降，同時“新經(jīng)濟(jì)”占比上升。宏觀層面帶來的大起大浮的行情可能已經(jīng)過去，而新興行業(yè)的崛起也面臨著較大的分化和不確定性，因此，這將是一個“大浪淘盡始見金，風(fēng)吹草低見牛羊”的時期。在這樣的一種背景下，我們可能需要把眼光從宏觀變量逐漸轉(zhuǎn)向微觀變量，源于自下而上的機(jī)會可能會更多。
但也不必過于悲觀，基本面已出現(xiàn)積極變化。雖然經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最終成功仍需要較長的時間，但從中長期的角度來看，基本面已出現(xiàn)了積極的變化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在進(jìn)行積極調(diào)整：
1）從員工就業(yè)數(shù)的貢獻(xiàn)來看，鋼鐵、采掘等傳統(tǒng)行業(yè)一直在縮減規(guī)模，而電子、汽車等新興行業(yè)再快速擴(kuò)張；
2）從投資層面來看，傳統(tǒng)行業(yè)投資占比在下降，而新興行業(yè)的投資占比在上升；
3）同時從GDP的貢獻(xiàn)來看，過去幾年，除批發(fā)零售、金融及地產(chǎn)等傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)后的第三產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)也在明顯上升。
轉(zhuǎn)型期宏觀無趨勢，機(jī)會來自于預(yù)期博弈
轉(zhuǎn)型期，宏觀經(jīng)濟(jì)“上有頂、下有底”。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，政府扮演著重要的角色：一個方面在經(jīng)濟(jì)下滑比較嚴(yán)重的時候（如像年初的情況），就會去托底，但除此之外更多的是理順機(jī)制。而在理順機(jī)制的過程中，短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)可能不會大力度的托底，也就是權(quán)威人士講的經(jīng)濟(jì)L型，這個“L”型持續(xù)的時期可能會比較長，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面可能既不太好也不會太差。
年初至今基本面變化在預(yù)料之內(nèi)，但預(yù)期博弈主導(dǎo)了市場波動。在2015年12月，在市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期普遍悲觀的時候，我們在2016年年報《漸行漸遠(yuǎn)的流動性陷阱和資產(chǎn)荒》中提出對房地產(chǎn)不必太悲觀、政府也有托底的動力，在2016年初很快得到兌現(xiàn)；而在2016年4月份，市場預(yù)期普遍樂觀時，我們在4月26日發(fā)布了《政策重心：從企穩(wěn)向轉(zhuǎn)型傾斜》，隨后5月初“權(quán)威人士”的《開具首季問大勢》標(biāo)志了政策方向從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“促轉(zhuǎn)型”，引發(fā)了市場預(yù)期的再次轉(zhuǎn)向。其實整個過程中，經(jīng)濟(jì)基本面的波動均在我們的預(yù)期之內(nèi)，市場的大幅波動更多地是由預(yù)期博弈所帶來的。
眼光從宏觀變量逐漸轉(zhuǎn)向微觀變量。宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是“舊經(jīng)濟(jì)”的部分走下坡路，同時“新經(jīng)濟(jì)”的部分走上坡路，而當(dāng)宏觀總量的底部已經(jīng)出現(xiàn)時，兩股力量已經(jīng)達(dá)到平衡，即傳統(tǒng)行業(yè)減法已經(jīng)做了一大半，新興行業(yè)往上也走了一大段。因此，宏觀總量經(jīng)濟(jì)的拐點要晚于行業(yè)的拐點，而行業(yè)拐點晚于個股的拐點。這也意味著整個市場的分化從去年情緒高亢時期的大起大浮，逐漸進(jìn)入到行業(yè)之間和公司之間開始出現(xiàn)分化的階段。在這樣一種背景下，我們可能需要把眼光從宏觀變量逐漸轉(zhuǎn)向微觀變量，在這個階段，微觀快于宏觀、個股快于行業(yè)、行業(yè)快于宏觀。
當(dāng)前階段資產(chǎn)配置應(yīng)該怎么做？
核心矛盾逐漸向基本面回歸。在轉(zhuǎn)型第一波的熱度退去之后，宏觀層面帶來的大起大落的行情可能已經(jīng)過去（尤其是“大起”的情況）。如果把中國比作一個公司，在公司典型的轉(zhuǎn)型過程中，我們通常會先看到投資者樂觀地沖進(jìn)場，然后逐漸意識到轉(zhuǎn)型的第二天不再像第一天那么熱鬧了，市場情緒出現(xiàn)回落，之后便進(jìn)入到比拼基本面的階段，這也就是我們目前所處的階段。
微觀重于宏觀，未來機(jī)會來自于“自下而上”。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，當(dāng)宏觀總量的底部真正出現(xiàn)時，表示兩股力量已經(jīng)達(dá)到平衡，即傳統(tǒng)行業(yè)的“減法”和新興行業(yè)的“加法”已進(jìn)行了相當(dāng)?shù)某潭龋蚨暧^層面的拐點要晚于行業(yè)拐點，而行業(yè)拐點晚于個股拐點。這意味著整個市場分化從去年情緒高亢時期的大起大浮，逐漸進(jìn)入到行業(yè)之間和公司之間開始出現(xiàn)分化的階段，這將是我們未來會經(jīng)歷的階段。