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中國(guó)經(jīng)濟(jì)迄今仍然保持中高速增長(zhǎng)，去年6.9%的增速超過(guò)全球平均增速的一倍，中國(guó)依然是全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊。雖然印度經(jīng)濟(jì)增速快于中國(guó)，但其GDP不足中國(guó)的20%，不具有可比性。目前國(guó)內(nèi)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)爭(zhēng)議較多的，集中在究竟是V型、U型或L型，或者再下臺(tái)階，即從目前的中高速增長(zhǎng)變?yōu)橹兴僭鲩L(zhǎng)（5%-6%）。如果我提出未來(lái)5-10年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)？恐怕就要遭罵了，但好在這樣的問(wèn)題太容易被驗(yàn)證了，我也真心希望5-10年后被證偽。

過(guò)去十年很多國(guó)家名義GDP都出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)

查找2006-2015年全球各國(guó)的GDP數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)除了中國(guó)外，全球主要經(jīng)濟(jì)體的名義GDP都出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，其中美國(guó)表現(xiàn)最好，只在2009年出現(xiàn)過(guò)一次負(fù)增長(zhǎng)，如今增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁的印度分別在2008年和2012年出現(xiàn)過(guò)兩次負(fù)增長(zhǎng)，德國(guó)和韓國(guó)均出現(xiàn)三次負(fù)增長(zhǎng)，日本則更慘，過(guò)去十年中有四年負(fù)增長(zhǎng)，迄今GDP總量還低于2005年的水平。

如此看來(lái)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)也沒(méi)有什么值得大驚小怪的，也不丟臉。那么，是否因?yàn)檫@些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去十年已經(jīng)變得老朽了，所以就經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)呢？也未必，我們?cè)偻白匪輾v史，發(fā)現(xiàn)韓國(guó)在1981年、1998年和2001年均出現(xiàn)過(guò)名義GDP的負(fù)增長(zhǎng)，而作為新興經(jīng)濟(jì)體的印度，分別在1991年和1993年也出現(xiàn)過(guò)兩次負(fù)增長(zhǎng)，日本在經(jīng)濟(jì)泡沫沒(méi)有破滅之前的1982年，同樣出現(xiàn)過(guò)一次負(fù)增長(zhǎng)。

二戰(zhàn)之后全球成功轉(zhuǎn)型而一躍成為全球制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的，就數(shù)日本和韓國(guó)這兩個(gè)國(guó)家了，它們同樣在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)過(guò)GDP負(fù)增長(zhǎng)，至于出現(xiàn)GDP低增長(zhǎng)的年份就更多了。因此，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是很正常的，如印度經(jīng)濟(jì)從90年代至今，前后已經(jīng)出現(xiàn)四次負(fù)增長(zhǎng)，如今無(wú)論是西方還是中國(guó)，都感到印度最終會(huì)挑戰(zhàn)中國(guó)，早就忘了它的負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代了。所以，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)很正常，經(jīng)濟(jì)減速就更正常了。

世界銀行數(shù)據(jù)，海通宏觀于博供圖

2009年之后中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的代價(jià)巨大

中國(guó)應(yīng)該是過(guò)去近30多年來(lái)沒(méi)有GDP沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)的全球極少數(shù)國(guó)家之一，而且，在2009年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)并沒(méi)有伴隨債務(wù)的高增長(zhǎng)。然而，當(dāng)2008年美國(guó)次貸危機(jī)之后，中國(guó)的債務(wù)增長(zhǎng)開(kāi)始迅速攀升，2009至2015年，總債務(wù)水平的累計(jì)增長(zhǎng)超過(guò)GDP累計(jì)增長(zhǎng)約90%，也就是GDP在過(guò)去7年中大約翻了一倍多，社會(huì)總債務(wù)約則比2008年增加了2.5倍，即從當(dāng)初的48萬(wàn)億增長(zhǎng)到如今的169萬(wàn)億。

盡管日本、韓國(guó)等在美國(guó)次貸危機(jī)之后債務(wù)增長(zhǎng)也很快，但中國(guó)在亞太地區(qū)的債務(wù)增長(zhǎng)則遙遙領(lǐng)先，如日本和韓國(guó)增長(zhǎng)約50%，印度只增長(zhǎng)10%左右。就連中國(guó)居民家庭的債務(wù)占GDP比重也翻了一倍多，從18%提高至40%，說(shuō)明中國(guó)已經(jīng)逐步從地方政府和國(guó)企加杠桿，逐步延伸到居民加杠桿。如果仔細(xì)分析中國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)，就不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快是導(dǎo)致全社會(huì)債務(wù)高增長(zhǎng)的主要原因，其中國(guó)企的債務(wù)增長(zhǎng)尤其迅猛，這幾年大約年均增長(zhǎng)18%左右。

為何美國(guó)次貸危機(jī)之后中國(guó)的債務(wù)水平就大幅上升呢？首先，這與中國(guó)過(guò)去對(duì)外貿(mào)的高度依賴(lài)有關(guān)；次貸危機(jī)之后，美國(guó)等西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，影響到了中國(guó)的出口，于是中國(guó)只能通過(guò)加大對(duì)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入來(lái)彌補(bǔ)外需不足導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。其次，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期推行的“趕超模式”有關(guān)，趕超模式到了后期，實(shí)際增長(zhǎng)率會(huì)快于潛在增長(zhǎng)率，這就意味著高投入低產(chǎn)出，債務(wù)自然就上升。第三，隨著人口紅利的逐步消退，在公共服務(wù)、社會(huì)福利上的投入需要增加，這又導(dǎo)致了債務(wù)增長(zhǎng)快于GDP。

如果按目前這一狀況發(fā)展下去，中國(guó)的債務(wù)增速還會(huì)很高，高杠桿問(wèn)題會(huì)越來(lái)越嚴(yán)峻。因此，要降低債務(wù)的增速使之不偏離GDP增速，要么力推改革以提高經(jīng)濟(jì)潛在增速，要么放棄GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。前者說(shuō)易行難，后者說(shuō)難行易。

趨勢(shì)外推法能準(zhǔn)確預(yù)知未來(lái)嗎？

絕大部分人對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，實(shí)際上都是用趨勢(shì)外推法，即根據(jù)過(guò)去和現(xiàn)在的發(fā)展趨勢(shì)推斷未來(lái)的一類(lèi)方法。但一旦有外來(lái)事件的發(fā)生，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性就無(wú)從談起，即便沒(méi)有外來(lái)因素，你也很難判斷內(nèi)部的哪個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)出問(wèn)題，且這些問(wèn)題會(huì)否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

回顧10年以前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，即2006年，當(dāng)時(shí)形勢(shì)一派大好，GDP增速10.7%，通脹只有1.5%，投資增速高達(dá)24%，房地產(chǎn)投資增速和城鎮(zhèn)化正處于加速階段，消費(fèi)增長(zhǎng)13.7%，出口增長(zhǎng)27%，粗鋼產(chǎn)量增速20%，汽車(chē)銷(xiāo)量增速27%，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速27%，M2只有34.6萬(wàn)億。因此，按那個(gè)時(shí)候的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行趨勢(shì)外推，主流的預(yù)測(cè)結(jié)論是，“未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷黃金十年”。但誰(shuí)也沒(méi)有預(yù)料到，2008年美國(guó)即爆發(fā)了次貸危機(jī)，2009年中國(guó)出口大幅下降，失業(yè)率上升。

再看一下目前的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2015年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速已經(jīng)降至1%，粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電量、外貿(mào)出口、國(guó)企利潤(rùn)等均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。PPI已經(jīng)超過(guò)三年為負(fù)，這也是中國(guó)歷史上沒(méi)有過(guò)的。十年之前，很少有人去關(guān)注中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，房?jī)r(jià)也處在合理的位置。十年之后的今天，高債務(wù)、高杠桿和高房?jī)r(jià)幾乎成了大家每天都要談及的話題。我研究了這些年來(lái)居民房貸的變化，發(fā)現(xiàn)2013年之后，居民購(gòu)房加杠桿的比例開(kāi)始明顯上升，尤其是今年前五個(gè)月，估計(jì)新增居民房貸有1.8萬(wàn)億左右，尤其是5月份，住戶(hù)的中長(zhǎng)期貸款大約是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的近三倍。

2015年由于散戶(hù)的場(chǎng)內(nèi)融資和場(chǎng)外配資規(guī)模過(guò)大，最終導(dǎo)致股市泡沫破滅。按照今年這一勢(shì)頭，新增房貸估計(jì)會(huì)接近4萬(wàn)億，比2015年增加60%，再加上民間房貸發(fā)展也非常迅猛，假設(shè)民間房貸余額為銀行房貸余額（至年底估計(jì)為20萬(wàn)億）的三分之一，那么，居民房產(chǎn)上的負(fù)債占GDP的比重就將達(dá)到37%， 又因?yàn)榫用窦彝サ馁Y產(chǎn)配置中超過(guò)65%左右的房地產(chǎn)，因此，你能保證未來(lái)5-6年中國(guó)房地產(chǎn)泡沫不破滅嗎？一旦房?jī)r(jià)下跌，你能保證房?jī)r(jià)只是有限度下跌嗎？因?yàn)閮r(jià)格是市場(chǎng)決定的，既然過(guò)去那么多年來(lái)無(wú)法抑制房?jī)r(jià)上漲，同樣，一旦下跌也難以抑制。2015年國(guó)家隊(duì)入市，也不能阻止只有20多萬(wàn)億流通市值的股市下跌。

因此，我對(duì)于未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，主要是基于房?jī)r(jià)的考慮，一旦房?jī)r(jià)下跌，則與房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)都將受到負(fù)面影響，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑。更大的問(wèn)題是，與房地產(chǎn)相關(guān)的信貸和金融產(chǎn)品，都會(huì)遇到麻煩，尤其是這些年來(lái)金融理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模暴增，金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模過(guò)大，說(shuō)白了，大家都在玩虛的，但這些虛的產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的，無(wú)非是房地產(chǎn)、債券和股票，如果對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格一旦大幅下跌，則擊鼓傳花的游戲就玩不下去了，金融危機(jī)就難以避免。所以，現(xiàn)在討論債務(wù)規(guī)模是否在安全線以?xún)?nèi)等意義不大，風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，總是在人們的意料之外。

寧可放低GDP也要抬高ROE

企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的基本元素，目前大家比較一致的觀點(diǎn)是中國(guó)的債務(wù)狀況并不嚴(yán)重，不會(huì)因此而導(dǎo)致危機(jī)，同時(shí)又普遍認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)率遠(yuǎn)超全球平均水平，這是最大的風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)債務(wù)高企的原因是什么呢？主要還是國(guó)企債務(wù)水平過(guò)高，在國(guó)企盈利下滑的情況下，又拼命加杠桿，導(dǎo)致債務(wù)率攀升。債務(wù)上升的主要原因是國(guó)企的凈資產(chǎn)收益率過(guò)低，按上交所對(duì)2015年年報(bào)的統(tǒng)計(jì)，國(guó)企的ROE平均為5.9%，且今年繼續(xù)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。企業(yè)的盈利不高，其對(duì)社會(huì)的價(jià)值創(chuàng)造就少，投資者回報(bào)就低。

海通證券趙宇陽(yáng)供圖

比較一下從1990年至2015年這25年來(lái)的上證指數(shù)[0.13%]與GDP的變化，發(fā)現(xiàn)上證綜指有11年是下跌（負(fù)增長(zhǎng)）的，但GDP則沒(méi)有一年是負(fù)增長(zhǎng)的。美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)在同期只有5年是下跌的，盡管美國(guó)的GDP累計(jì)增速遠(yuǎn)不如中國(guó)。以次貸危機(jī)之后上證綜指與標(biāo)普500的漲幅看，2008年年末至今，上證綜指上漲59%，標(biāo)普500上漲了129%，漲幅超過(guò)上證綜指一倍以上。

之所以要比較股價(jià)指數(shù)的差異，是因?yàn)镚DP是總量指標(biāo)，而股指是質(zhì)量指標(biāo)，過(guò)去25年來(lái)，中國(guó)的GDP增加了35倍，但美國(guó)的GDP只增加2倍多，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量顯然很成問(wèn)題，中國(guó)非金融類(lèi)企業(yè)債務(wù)占GDP比重是美國(guó)企業(yè)的兩倍，盈利能力也顯著低于美國(guó)企業(yè)，如今年一季度非金融類(lèi)上市公司的平均ROE降至6.5%，2015年中國(guó)進(jìn)入全球500強(qiáng)的非金融企業(yè)的ROE為11%，美國(guó)則達(dá)到15%。這就是為何我國(guó)要加快供給側(cè)改革，去杠桿、去產(chǎn)能和淘汰僵死企業(yè)的原因。

問(wèn)題在于，能否肯放棄GDP的增速目標(biāo)（實(shí)際上中國(guó)這些年來(lái)一直把GDP作為預(yù)期性目標(biāo)，并非一定要完成），權(quán)威人士也提出，“不必太糾結(jié)于一兩個(gè)百分點(diǎn)的起落，更不能以焦慮的心態(tài)穩(wěn)增長(zhǎng)“。事實(shí)上，那些經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的成功轉(zhuǎn)型國(guó)家，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力卻很強(qiáng)，企業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)超中國(guó)，而且失業(yè)率也不高。

中國(guó)傳統(tǒng)的穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯，是認(rèn)為只有經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)才能保就業(yè)，如2009年推出四萬(wàn)億投資計(jì)劃的邏輯是要保八，因?yàn)?個(gè)百分點(diǎn)GDP只能帶來(lái)80萬(wàn)人的就業(yè)；如今，7%增長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的新增就業(yè)人數(shù)超過(guò)1000萬(wàn)，即1個(gè)百分點(diǎn)可以帶動(dòng)150萬(wàn)人的就業(yè)，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型越充分，GDP的增速就可以越低。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)屬于粗放模式，主要靠投資拉動(dòng)，但目前已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型的地區(qū)如上海、深圳、浙江等省市，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)不怎么依賴(lài)于投資了，這兩年來(lái)，投資在GDP中的占比顯著下降，而代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的稅收卻大幅增加。但遺憾的是，中國(guó)大部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)均嚴(yán)重依賴(lài)投資，2015年中國(guó)的固定資產(chǎn)投資占GDP之比已經(jīng)達(dá)到82%。據(jù)麥肯錫統(tǒng)計(jì)，1992-2013年，中國(guó)的基建投資累計(jì)額超過(guò)美國(guó)和歐洲總和，但這種高投入往往只是增加債務(wù)和過(guò)剩。

比如，大家都在討論中國(guó)未來(lái)能否跨越中等收入陷阱，但按如今這樣的債務(wù)增速超過(guò)GDP增速的模式演繹下去，似乎已經(jīng)有陷入中等收入陷阱的感覺(jué)，盡管GDP增速還很快。最典型的案例是東北：2003年發(fā)改委就設(shè)立了東北振興司，但13年過(guò)去了，東北非但沒(méi)有振興，還更低落了。

因此，無(wú)論房地產(chǎn)泡沫是否破滅，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)都是難以避免的，只是早點(diǎn)或晚點(diǎn)而已。但經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)未必是壞事，如果能夠換來(lái)改革的成功和企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力的上升。2009年以來(lái)中國(guó)的債務(wù)增長(zhǎng)速度在全球領(lǐng)先，這對(duì)于發(fā)展中大國(guó)而言，不能以為債務(wù)率比日本等發(fā)達(dá)國(guó)家低就認(rèn)為相安無(wú)事，因?yàn)檫^(guò)去在趕超模式下，欠賬太多，今后要維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更需要增加負(fù)債，故債務(wù)高增長(zhǎng)的勢(shì)頭很難遏制。只有放低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，或許才會(huì)感到退一步海闊天空。