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來(lái)源：姜超宏觀債券研究，作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博等
摘要：美國(guó)也有滯脹風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議決定再次延后加息，年內(nèi)加息或落空，但美股和全球股市反應(yīng)平平。目前美國(guó)股市主要期待企業(yè)盈利的改善，但是加息預(yù)期的延后恰恰意味著經(jīng)濟(jì)不佳。
就業(yè)結(jié)構(gòu)惡化，新增就業(yè)不佳：股市表現(xiàn)較好的大公司不太解決就業(yè)，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)也意味著結(jié)構(gòu)性失業(yè)的出現(xiàn)，就業(yè)不佳意味著收入增長(zhǎng)低迷，消費(fèi)能力受制。
貨幣超發(fā)、通脹反彈：面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)所能做的只是一再延后加息，延長(zhǎng)寬松貨幣政策，但寬松貨幣難以解決結(jié)構(gòu)性失業(yè)的問(wèn)題，只會(huì)助推價(jià)格上漲。而在美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議聲明中，下調(diào)了16、17年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，而上調(diào)了今明兩年的通脹預(yù)測(cè)，其實(shí)也意味著美國(guó)也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。
投資時(shí)鐘不利股債。美林投資時(shí)鐘：根據(jù)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)這兩個(gè)指標(biāo)的變化來(lái)劃分，其中經(jīng)濟(jì)分為好和壞，物價(jià)分為漲和跌，組合起來(lái)就是四種變化，分別是衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯脹。
衰退期：債券為王（08年下半年）：08年下半年經(jīng)濟(jì)通脹同步下行，步入衰退期，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是債券>現(xiàn)金>股票>商品，可見(jiàn)增長(zhǎng)和通脹均對(duì)債市不利，而債市投資的最佳環(huán)境是既沒(méi)增長(zhǎng)、也沒(méi)通脹，也就是衰退期。
復(fù)蘇期：股票為王（09年上半年）：09年上半年通脹下行但經(jīng)濟(jì)回升，步入復(fù)蘇期，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是股票>現(xiàn)金>商品>債券，可見(jiàn)對(duì)股市而言，最佳的投資環(huán)境是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，也就是有增長(zhǎng)，而且沒(méi)有通脹。
16年處滯脹期：經(jīng)濟(jì)反彈乏力，貨幣增物價(jià)升。16年以來(lái)，股債雙殺、實(shí)物資產(chǎn)上漲，這種現(xiàn)象只有在滯脹期才會(huì)出現(xiàn)。年初天量信貸刺激之下經(jīng)濟(jì)依然反彈乏力，貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果正在不停減弱，同時(shí)物價(jià)出現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)。不僅PPI降幅持續(xù)縮窄，CPI也連續(xù)5個(gè)月位于2%以上；豬價(jià)創(chuàng)5年新高，而油價(jià)和煤價(jià)等大幅上漲也意味著下半年非食品價(jià)格存在上行壓力。價(jià)格的本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象，中國(guó)在16年初上調(diào)貨幣增速、下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速，就意味著只有通脹可能明顯上升。而美國(guó)70年代大滯脹，韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)90年代“類滯脹”經(jīng)驗(yàn)也表明，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)效，但對(duì)物價(jià)上漲有效，容易引發(fā)滯脹。
黃金石油和農(nóng)產(chǎn)品?；仡?0年代滯脹期，石油、黃金、農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)漲，這和當(dāng)下不無(wú)相似：1）日歐黃金需求大增、15年7月以來(lái)中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備接近翻番、供給瓶頸依然存在、過(guò)去幾年各國(guó)貨幣超發(fā)，令黃金兌紙幣長(zhǎng)期升值；2）全球原油需求上升，前期油價(jià)大跌導(dǎo)致投資減少，預(yù)示今明兩年注定減產(chǎn)，也意味著油價(jià)充滿彈性。3）農(nóng)產(chǎn)品仍處價(jià)格洼地，雖然短期看高庫(kù)存、臨儲(chǔ)政策改革預(yù)期將制約反彈力度，但若全年糧食出現(xiàn)減產(chǎn)，且貨幣持續(xù)超發(fā)，則長(zhǎng)期看農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍存上行風(fēng)險(xiǎn)。
選擇長(zhǎng)痛還是短痛？目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大問(wèn)題在于貨幣超發(fā)，負(fù)債率高企。降低債務(wù)杠桿率有四種方法：降低利率、債務(wù)減記、提高通脹，以及提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。日本長(zhǎng)期實(shí)施低利率政策，但因債務(wù)剛兌、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，整體杠桿率不降反升。而俄羅斯則通過(guò)通脹和貶值降低債務(wù)率，導(dǎo)致房?jī)r(jià)永漲、匯率永跌，經(jīng)濟(jì)效率下降。而無(wú)論是80年代初的美國(guó)、98年的韓國(guó)，還是98年的中國(guó)，從債務(wù)泥潭中走出來(lái)均是依靠改革提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率。與供給側(cè)改革相應(yīng)，需要的是真正穩(wěn)健的貨幣環(huán)境，不能持續(xù)放水，放水只會(huì)帶來(lái)通脹。
因此，未來(lái)到底貨幣放不放水，要長(zhǎng)痛還是短痛？這是一個(gè)選擇題。如果貨幣繼續(xù)放水，就應(yīng)該主配實(shí)物資產(chǎn)，只有貨幣收緊同時(shí)大力改革，金融資產(chǎn)才有大機(jī)會(huì)！
正文：
1. 美國(guó)也有滯脹風(fēng)險(xiǎn)
1.1 美國(guó)加息延后，市場(chǎng)反應(yīng)不佳
美國(guó)年內(nèi)加息或落空。在16年年初，市場(chǎng)普遍擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在今年加息2-4次，但是在最新的6月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)依然決定再次延后加息，而且也沒(méi)有給出未來(lái)加息路徑的說(shuō)法。而市場(chǎng)預(yù)期在未來(lái)的半年內(nèi)加息概率都低于50%，年內(nèi)加息或?qū)⒙淇铡?/p>
市場(chǎng)反應(yīng)并不佳。按照道理來(lái)講，美國(guó)加息延后意味著寬松貨幣政策再度延長(zhǎng)，應(yīng)該是好消息。然而我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)和全球股市對(duì)此反應(yīng)平平。如果我們觀察美國(guó)今年以來(lái)加息預(yù)期的變化，發(fā)現(xiàn)加息概率與股市走勢(shì)正相關(guān)，意味著加息反而成了好消息，不加息成了壞消息。
美股估值處歷史高位。為什么股市對(duì)加息反應(yīng)不佳呢？我們知道股市的盈利來(lái)源主要有兩種，一是靠估值提升，二是靠盈利改善。但是從長(zhǎng)周期Shiller PE的角度看，目前的美股估值處于歷史相對(duì)高位，因而哪怕美聯(lián)儲(chǔ)延后加息，估值進(jìn)一步提升空間也有限。
1.2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)不佳，通脹反彈
15年以來(lái)經(jīng)濟(jì)趨弱。因此，目前美國(guó)股市主要期待企業(yè)盈利的改善。但是加息預(yù)期的延后恰恰意味著經(jīng)濟(jì)不佳，我們觀察到美國(guó)GDP增速在15年開始已經(jīng)緩慢走弱，無(wú)論是GDP同比增速還是零售額增速都比14年有明顯下降。
美股：大的越大、小的越小。大家印象中，美股一直位于歷史高位，似乎意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)很強(qiáng)勁。然而如果大家細(xì)看一下美股的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)越大越漲，越小越跌。我們統(tǒng)計(jì)了14年以來(lái)的標(biāo)普500成分股，發(fā)現(xiàn)排名前十大的股票漲幅平均為40%，而最小的十個(gè)股票的平均跌幅是40%。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)有兩個(gè)重要原因，一是零利率時(shí)代，大企業(yè)可以通過(guò)發(fā)債融資，財(cái)務(wù)成本低，而小企業(yè)只能靠銀行貸款，財(cái)務(wù)成本高。二是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的贏家通吃模式，大家社交只需要一個(gè)facebook，所以twitter和linkedin都萎縮了。
就業(yè)結(jié)構(gòu)惡化，新增就業(yè)不佳。問(wèn)題在于，大公司不太解決就業(yè)。美國(guó)80%的就業(yè)是由不到500人的中小公司解決，而超過(guò)500人的大公司就業(yè)占比只有20%左右。而小公司就業(yè)在持續(xù)萎縮，而大公司就業(yè)在增加，這其實(shí)意味著新增就業(yè)總量的下降。而網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)也意味著結(jié)構(gòu)性失業(yè)的出現(xiàn)，比如亞馬遜只用15萬(wàn)人就完成了沃爾瑪200多萬(wàn)人做的事，而uber和airbnb的出現(xiàn)意味著不需要那么多汽車房子，需要更多的司機(jī)，因此大家應(yīng)該從汽車工人改行做司機(jī)，但就業(yè)的轉(zhuǎn)換需要時(shí)間。而很多人找不到工作就退出了勞動(dòng)力大軍，美國(guó)09年以后大約新增了800萬(wàn)就業(yè)崗位，但退出勞動(dòng)力的高達(dá)1500萬(wàn)人。
收入、消費(fèi)增速趨降。今年以來(lái)美國(guó)的月度新增就業(yè)只有16萬(wàn)，遠(yuǎn)低于過(guò)去兩年的新增23萬(wàn)。而就業(yè)不佳意味著收入增長(zhǎng)低迷，消費(fèi)能力受制，15年以來(lái)美國(guó)的個(gè)人實(shí)際收入和消費(fèi)增速都出現(xiàn)了高位下降的勢(shì)頭。
貨幣超發(fā)、通脹反彈。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)所能做的只是一再延后加息，延長(zhǎng)寬松貨幣政策，但問(wèn)題在于寬松貨幣也難以解決結(jié)構(gòu)性失業(yè)的問(wèn)題，因此也無(wú)益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只會(huì)助推價(jià)格上漲。我們觀察到，歷史上凡是貨幣超發(fā)的時(shí)代均體現(xiàn)為價(jià)格上漲，而從16年開始美國(guó)物價(jià)出現(xiàn)明顯的上升，核心CPI接近8年的高點(diǎn)。
只剩物價(jià)沒(méi)漲了。目前，美國(guó)的房市、股市、債市全漲過(guò)了，就只剩物價(jià)沒(méi)漲了。而商品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了5年的下跌，價(jià)格處于歷史底部，基本上都跌到了產(chǎn)油國(guó)和生產(chǎn)商的成本附近，因而相對(duì)而言保值價(jià)值更大，也成為超發(fā)貨幣投機(jī)的首選。
美國(guó)也有滯脹。而在美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議聲明中，下調(diào)了16、17年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，而上調(diào)了今明兩年的通脹預(yù)測(cè)，其實(shí)也意味著美國(guó)也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。
2. 投資時(shí)鐘不利股債
16年以來(lái)滯脹期：黃金商品領(lǐng)漲。我們?cè)?月份寫過(guò)一個(gè)報(bào)告，名字是《小心滯脹》，滯脹是今年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的最佳寫照，歷史上只有在滯脹時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)股債雙殺，黃金和商品等實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)漲。
美國(guó)70年代：通脹對(duì)股債不利。今年中國(guó)的A股市場(chǎng)也有很多機(jī)會(huì)，尤其是漲價(jià)的機(jī)會(huì)，比如說(shuō)白酒、啤酒、乳制品、豬肉、雞肉等等，如果只是看單個(gè)的企業(yè)，會(huì)覺(jué)得企業(yè)盈利很好。但如果所有的企業(yè)都只是漲價(jià)，其實(shí)等于什么都沒(méi)干，因?yàn)槎紳q價(jià)意味著通脹降不下去，央行就很難寬松，那么整個(gè)市場(chǎng)的估值就很難提升。所以如果大家回顧一下美國(guó)的歷史，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)價(jià)格漲得最好的10年是70年代，大家一直在漲價(jià)，問(wèn)題是股市十年都沒(méi)漲，反而是80年代以后通脹降下去，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起來(lái)了，才出現(xiàn)持續(xù)20年的大牛市。
2.1 美林投資時(shí)鐘：4葉電風(fēng)扇、風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)
對(duì)于研究宏觀而言，一個(gè)重要的任務(wù)就是判斷在什么環(huán)境下應(yīng)該配置什么資產(chǎn)。在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，最著名的理論莫過(guò)于“美林投資時(shí)鐘”。美林時(shí)鐘一共有四片葉子，主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)這兩個(gè)指標(biāo)的變化來(lái)劃分，其中經(jīng)濟(jì)分為好和壞，物價(jià)分為漲和跌，組合起來(lái)就是四種變化，分別是衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯脹。
2.2 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期劃分與大類資產(chǎn)配置（08-11年）
而回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)的歷史，我們?cè)?jīng)經(jīng)歷過(guò)美林時(shí)鐘的完整周期。以08-11年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，其中08年下半年處于衰退期，經(jīng)濟(jì)通脹同時(shí)下行。09年上半年處于復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)回升，通脹下行。09年下半年-10年1季度處于過(guò)熱期，經(jīng)濟(jì)通脹同時(shí)上行。10年2季度至11年2季度為滯脹期，經(jīng)濟(jì)下行通脹上行。
衰退期：債券為王（08年下半年）。美林投資時(shí)鐘認(rèn)為，第一階段是衰退期，最佳選擇是債券，配置順序是債券>現(xiàn)金>股票>商品。08年下半年經(jīng)濟(jì)通脹同步下行，步入衰退期，從各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)最重要的兩大商品是煤炭和鋼鐵，08年下半年跌幅均約35%；上證指數(shù)跌幅大約33%，10年期國(guó)債利率下行大約170bp，等同于上漲17%。也就是說(shuō)，08年下半年的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)就是債券>現(xiàn)金>股票>商品，最好是買債券，可以拿現(xiàn)金，應(yīng)該賣出股票和商品。
債市：增長(zhǎng)、通脹均不利。由此可見(jiàn)，增長(zhǎng)和通脹均對(duì)債市不利，都是債市投資的敵人。而債市投資的最佳環(huán)境是既沒(méi)增長(zhǎng)、也沒(méi)通脹，也就是衰退期。
復(fù)蘇期：股票為王（09年上半年）。第二階段是復(fù)蘇期，最佳選擇是股票，配置順序是股票>債券>現(xiàn)金>商品。09年上半年通脹下行但經(jīng)濟(jì)回升，步入復(fù)蘇期。09年初股市只有1820點(diǎn)，到09年6月末上升到2960點(diǎn)，漲幅高達(dá)60%。而國(guó)內(nèi)的主要商品價(jià)格基本都在下跌，煤價(jià)跌了4%，鋼價(jià)跌了1%。但是雖然物價(jià)還在下跌，但09年上半年債券市場(chǎng)出現(xiàn)大跌，10年期國(guó)債利率上行了50bp，等于跌了5%。09年上半年的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是股票>現(xiàn)金>商品>債券，順序與美林時(shí)鐘里面顯示的略有不同、但是基本一致，最優(yōu)選擇都是股票。
股市：與增長(zhǎng)友、與通脹敵。而對(duì)股市而言，最佳的投資環(huán)境是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，也就是有增長(zhǎng)，而且沒(méi)有通脹。一方面有增長(zhǎng)意味著企業(yè)盈利改善，沒(méi)有通脹意味著央行可以寬松、估值也可以提升，也就是通常所說(shuō)的戴維斯雙擊。
2.3 16年處滯脹期：經(jīng)濟(jì)反彈乏力，貨幣增物價(jià)升
16年經(jīng)濟(jì)：反彈僅一個(gè)月。問(wèn)題在于，16年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是既沒(méi)增長(zhǎng)，還有通脹。從年初到現(xiàn)在，只有3月份經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短期反彈，應(yīng)該是有史以來(lái)最弱的一次，4、5月的工業(yè)增速再度回落，制造業(yè)PMI和發(fā)電耗煤增速也再度下滑，種種跡象顯示經(jīng)濟(jì)依然疲弱。
雖有天量信貸，但增速迥異。16年1月的新增信貸超過(guò)2.5萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史新高，甚至超過(guò)4萬(wàn)億時(shí)期的09年。但是由于信貸總額的大幅上升，本輪信貸增速僅回升到15%左右，和09年的超過(guò)30%不可同日而語(yǔ)。
貨幣效果遞減，反彈難以持續(xù)。目前的經(jīng)濟(jì)反彈主要靠天量融資驅(qū)動(dòng)，然而貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果正在不停減弱。09年的天量信貸刺激下，經(jīng)濟(jì)增速的回升持續(xù)了1年，從09年2季度到10年1季度。我們認(rèn)為本輪貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果會(huì)更短，很難改變經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落的趨勢(shì)。
CPI明顯回升。而和經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)疲弱相比，物價(jià)出現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)。不僅PPI降幅持續(xù)縮窄，CPI也連續(xù)5個(gè)月位于2%以上，其中食品價(jià)格明顯上漲，而非食品價(jià)格中樞也在緩慢抬升。
豬價(jià)、油價(jià)疊創(chuàng)新高。從年初以來(lái)，各類價(jià)格漲聲不斷。春節(jié)期間先是菜價(jià)反季節(jié)上漲，之后豬價(jià)又創(chuàng)出5年新高，而油價(jià)和煤價(jià)等能源價(jià)格的大幅上漲也意味著下半年非食品價(jià)格存在上行壓力。
貨幣超增，物價(jià)回升。而各類價(jià)格上漲的本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象。過(guò)去5年貨幣緊縮，M1/M2持續(xù)下降，因而物價(jià)也持續(xù)回落。而從去年下半年開始貨幣增速持續(xù)回升，M2增速?gòu)?0%左右升至13%左右，M1增速更是回升至20%以上，以往貨幣增速領(lǐng)先物價(jià)走勢(shì)半年左右，這意味著年內(nèi)通脹依然趨于回升。
中國(guó)上調(diào)貨幣增速、下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速。最后政府目標(biāo)看，中國(guó)上調(diào)了16年M2增速目標(biāo)至13%，同時(shí)上調(diào)財(cái)政赤字率至3%，意味著貨幣財(cái)政刺激力度加大，但與此同時(shí)下調(diào)了GDP目標(biāo)增速至6.5%-7%，而這多出來(lái)的貨幣意味著通脹很可能明顯上升，我們?cè)谀瓿蹙蜕险{(diào)16年CPI預(yù)測(cè)從1.4%至2%以上。
刺激無(wú)效，美國(guó)70年代大滯脹。而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，刺激政策往往無(wú)效，反而容易引發(fā)滯脹。例如70年代美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字率一路走高，并于1975年突破3%、1976年創(chuàng)新高至4.1%。而其M2增速也一度高達(dá)13.5%。然而，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策雙雙失靈，非但沒(méi)有起到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，反而幫助推高了通貨膨脹。
韓國(guó)、臺(tái)灣的類滯脹。90年代初，韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)在經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)后迎來(lái)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速中樞下行，工業(yè)化步入尾聲。但由于貨幣增速仍保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，推動(dòng)同時(shí)期CPI整體上臺(tái)階，出現(xiàn)一定程度的類滯脹，但其過(guò)程并不像發(fā)達(dá)國(guó)家的滯脹那么猛烈。
3. 黃金石油和農(nóng)產(chǎn)品
70年代滯脹：黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)漲?；仡?0年代滯脹期，也是黃金和商品價(jià)格領(lǐng)漲，但其中漲幅最好的是原油，黃金、白銀等貴金屬排第二、農(nóng)產(chǎn)品漲幅排第三，而工業(yè)金屬漲幅不大，其中銅幾乎沒(méi)漲。
3.1 黃金：增長(zhǎng)敵通脹友，兌美元長(zhǎng)期升
黃金兌美元長(zhǎng)期升值。將時(shí)間拉長(zhǎng)了看，黃金兌美元持續(xù)升值，在71年美元和黃金脫鉤以后，美元兌黃金每年平均貶值7%，從過(guò)去100年來(lái)看，美元兌黃金每年貶值3%。
紙幣：美元也印多了。巴菲特有一句名言，不要買黃金，因?yàn)辄S金不創(chuàng)造價(jià)值。這句話本身沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題是不創(chuàng)造價(jià)值的東西有很多，包括紙幣。我們可以把黃金和紙幣對(duì)比一下。美國(guó)過(guò)去100年的貨幣增速平均每年6%，意味著他每年給你6塊錢，但是經(jīng)濟(jì)增速只有3%，意味著你只能買到3塊錢的東西，這意味著有3塊錢消失了，而這消失的3塊錢就是黃金對(duì)美元長(zhǎng)期的升值幅度。所以雖然黃金本身不創(chuàng)造價(jià)值，但如果紙幣超發(fā)了，黃金會(huì)相對(duì)保值。
黃金：敵人是增長(zhǎng)、朋友是通脹！由此可見(jiàn)，黃金的機(jī)會(huì)成本是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)辄S金不創(chuàng)造增長(zhǎng)。這意味著如果你能買到有增長(zhǎng)、有效率的東西，就不用買黃金。巴菲特過(guò)去投資的平均回報(bào)率是20%，遠(yuǎn)超黃金每年升值的3%。他說(shuō)自己中了卵巢彩票，因?yàn)樗谌蛭ㄒ灰粋€(gè)每年都有增長(zhǎng)的國(guó)家，而且他可以找到最好的企業(yè)家給他打工。而從歷史來(lái)看，黃金最長(zhǎng)的大熊市長(zhǎng)達(dá)20年，從80年到00年，因?yàn)槿蛟鲩L(zhǎng)都很好。但是假如沒(méi)有增長(zhǎng)、沒(méi)有效率提升，那么買黃金就沒(méi)有損失，比如70年代和00年以后。另外通脹是黃金的朋友，過(guò)去5年通縮所以黃金不保值，但如今通脹起來(lái)了，黃金就有巨大的價(jià)值。
黃金：需求持續(xù)，供給有限。黃金屬于需求持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)供給存在瓶頸的商品，其過(guò)去100年的產(chǎn)量平均增速只有2%左右。
日歐需求增加，央行大幅增持。在當(dāng)前負(fù)利率蔓延，貨幣競(jìng)相貶值的背景下，日本和歐洲的黃金需求明顯增加，而央行也開始增持黃金儲(chǔ)備，中國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備在15年7月以后差不多翻了一番。
3.2 石油：需求升供給降，低油價(jià)難持續(xù)
石油需求持續(xù)上升。為什么油價(jià)在滯脹期表現(xiàn)最好？首先，石油消費(fèi)和工業(yè)需求有著本質(zhì)差異，隨著工業(yè)化到尾聲，美國(guó)70年代鋼鐵等工業(yè)品需求永久性見(jiàn)頂，但石油需求在持續(xù)上升，即便去年油價(jià)暴跌至30美元/桶以下，全球石油需求依然增加了日均100多萬(wàn)桶。
頁(yè)巖油供給：滯后油價(jià)變化。為什么去年油價(jià)最低跌破了30美元，原因有兩個(gè)，一是美國(guó)頁(yè)巖氣增加了大量的石油供給，二是產(chǎn)油國(guó)的內(nèi)耗，不停增產(chǎn)。在油價(jià)跌破30美元以后，理論上頁(yè)巖油會(huì)大量減產(chǎn)，但問(wèn)題是石油產(chǎn)業(yè)周期很長(zhǎng)，從勘探投資到出油有1-2年滯后期，因此去年雖然油價(jià)跌了，但是產(chǎn)量很難短期內(nèi)大幅下降。
OPEC增產(chǎn)保量。而另外一個(gè)重要的供給力量是OPEC，去年油價(jià)暴跌卻在拼命增產(chǎn)。81-85年，面對(duì)油價(jià)下跌，沙特等OPEC國(guó)家實(shí)施“限產(chǎn)保價(jià)”，08-09金融危機(jī)期間，歐佩克再次大幅減產(chǎn)，結(jié)果不但沒(méi)把油價(jià)抬上去，還使得歐佩克在全球原油市場(chǎng)的份額下降。鑒于歷史上價(jià)格戰(zhàn)的失敗教訓(xùn)，本輪歐佩克改變策略，堅(jiān)持不減產(chǎn)，其產(chǎn)量和油價(jià)走勢(shì)呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
油價(jià)上漲：供給受限。從過(guò)去兩年油價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)了一條反常的供給曲線，正常情況下油價(jià)越低供給越少，但是去年頁(yè)巖油和全球大的石油公司因?yàn)樵诟哂蛢r(jià)時(shí)代大量投資，生產(chǎn)停不下來(lái)，而OPEC為了搶占份額也拼命增產(chǎn)。而今年以來(lái)剛好和去年相反，頁(yè)巖油和大石油公司過(guò)去兩年大幅縮減資產(chǎn)開支，意味著今明兩年注定減產(chǎn)，而OPEC開始尋找凍產(chǎn)，價(jià)格越漲，生產(chǎn)沒(méi)有更多，也意味著價(jià)格充滿彈性。而這也意味著在油價(jià)回到頁(yè)巖油成本的60美元以前充滿彈性。
3.3 農(nóng)產(chǎn)品：仍處價(jià)格洼地，減產(chǎn)推升價(jià)格
農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格初漲。今年4月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)主要農(nóng)產(chǎn)品期、現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)開始大幅反彈。在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，菜粕價(jià)格在4月份以來(lái)已經(jīng)上漲39%，棉籽上漲38%，豆粕上漲36%，油菜籽上漲17%，玉米淀粉15%，棉花、大豆、菜油價(jià)格均有反彈。在期貨市場(chǎng)上，豆粕價(jià)格上漲40%，菜籽粕38%，棉花32%，黃大豆17%，玉米淀粉16%，雞蛋6%。
16年農(nóng)產(chǎn)品或減產(chǎn)。美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)16年主要農(nóng)產(chǎn)品均比15年明顯減產(chǎn)，中國(guó)在15年底首次下調(diào)了玉米收購(gòu)價(jià)、16年年初也下調(diào)了早稻收購(gòu)價(jià)，意味著中國(guó)糧食也可能出現(xiàn)12年豐收以后的首次減產(chǎn)。
雖然短期看高庫(kù)存、臨儲(chǔ)政策改革預(yù)期將制約反彈力度，但若全年糧食出現(xiàn)減產(chǎn)，且貨幣持續(xù)超發(fā)，則長(zhǎng)期看農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍存上行風(fēng)險(xiǎn)。
4. 選擇長(zhǎng)痛還是短痛
4.1 負(fù)債率持續(xù)升，高杠桿待去化
負(fù)債率持續(xù)上升。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大問(wèn)題在于貨幣超發(fā)，負(fù)債率高企。由于貨幣增速始終在14%左右，而GDP名義增速僅在7%左右，導(dǎo)致M2和GDP的比值持續(xù)上升，08年底時(shí)只有146%，而到了16年1季度升至210%。
去杠桿有四法。要想降低債務(wù)杠桿率，理論上有四種方法：第一種是降低利率、降低債務(wù)的增長(zhǎng)速度；第二種是債務(wù)減記、削減債務(wù)的規(guī)模；第三種是提高通脹、降低貨幣的價(jià)值；第四種是提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。
日本：低利率未降杠桿。過(guò)去兩年我們實(shí)施了低利率政策，也是這一輪股債大牛市的根本原因。問(wèn)題是在利率大幅降低之后，我們的負(fù)債率好像并沒(méi)有下降。如果看一下我們的鄰居日本，可以發(fā)現(xiàn)低利率未必能降杠桿。日本雖然長(zhǎng)期實(shí)施低利率政策，但是并沒(méi)能夠降低經(jīng)濟(jì)的整體負(fù)債率，居民和企業(yè)的債務(wù)率雖然有所降低，但是政府部分債務(wù)率大幅擴(kuò)張。
債務(wù)剛兌、增長(zhǎng)低迷。日本在債務(wù)減記方面步履蹣跚，從日本企業(yè)債信用利差看長(zhǎng)期維持低位，說(shuō)明基本沒(méi)有違約，而在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后日本銀行的壞賬長(zhǎng)期未得到剝離，阻礙了經(jīng)濟(jì)的出清。而這與美國(guó)在次貸危機(jī)以后主動(dòng)讓雷曼倒閉，積極剝離銀行壞賬形成鮮明對(duì)比。而我國(guó)在打破債務(wù)剛兌方面的進(jìn)展也依然緩慢。
俄羅斯：永漲的房?jī)r(jià)、永跌的匯率。而通脹和匯率貶值也可以降低債務(wù)率，但是代價(jià)是房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，獎(jiǎng)勵(lì)不勞而獲，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率下降，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)也變成依賴石油的單一結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)。而近期大家議論紛紛的華為出走深圳，也意味著高房?jī)r(jià)對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展不利。
4.2 希望仍在改革，選擇決定未來(lái)
希望在于改革。無(wú)論是98年的韓國(guó)、80年代初的美國(guó)，還是98年的中國(guó)，從債務(wù)泥潭中走出來(lái)均是依靠改革，尤其是供給側(cè)的改革，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率。此前權(quán)威人士發(fā)言也表明了用寬松刺激需求，會(huì)推升杠桿、增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只有推動(dòng)供給側(cè)改革提高效率才是根本的出路。
貨幣放不放水，選擇決定未來(lái)？與供給側(cè)改革相應(yīng)，需要的是真正穩(wěn)健的貨幣環(huán)境，不能持續(xù)放水。美國(guó)里根時(shí)代的供給改革之所以成功，離不開沃克爾當(dāng)時(shí)收緊貨幣，提高利率，降低了通脹，使得落后的產(chǎn)業(yè)真正被淘汰。而中國(guó)16年以來(lái)貨幣超發(fā)的代價(jià)是通脹上升、房?jī)r(jià)上漲，去產(chǎn)能再度延后。但是現(xiàn)在從全球來(lái)看，央行都沉迷在貨幣放水中不可自拔，化身為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的使者，殊不知經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣無(wú)關(guān)，而貨幣只會(huì)推升通脹，因此未來(lái)到底貨幣放不放水，要長(zhǎng)痛還是短痛，是一個(gè)選擇。而如果貨幣繼續(xù)放水，就應(yīng)該配實(shí)物資產(chǎn)，只有貨幣收緊同時(shí)大力改革，金融資產(chǎn)才有大機(jī)會(huì)！
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