來源： 宏觀大類資產(chǎn)配置研究，作者：國信宏觀固收董德志、燕翔
核心結(jié)論：中國房地產(chǎn)市場存在的最大問題一直以來就是巨大的結(jié)構(gòu)性供需不匹配，實際上也就是三四線城市的庫存問題。2015年下半年以來，在國家政策的刺激下，房地產(chǎn)銷售增速快速回升，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在今年也由負轉(zhuǎn)正。但在房地產(chǎn)市場火爆的同時，我們認為房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性庫存問題可能非但沒有減緩，反而日益嚴重了。
這具體體現(xiàn)在：（1）由于房地產(chǎn)開發(fā)投資的回升，從總量上看，2016年房地產(chǎn)總體庫存不會有明顯下降；（2）人口城鎮(zhèn)化速度減慢，且居民住房需求三五年內(nèi)相對穩(wěn)定，目前的銷售高增長意味著對未來需求的透支。（3）由于中國住房需求轉(zhuǎn)移單邊性的特點，一線城市居民一般不會去二線城市買房，二線一般不會去三線買房，目前二線城市房地產(chǎn)銷售的極端火爆意味著轉(zhuǎn)移了大量的三四線城市需求。
綜合上述三點，三四線城市居民需求被嚴重透支和轉(zhuǎn)移，且供給層面今年庫存面積不會有明顯下降，這意味著未來房地產(chǎn)去庫存的壓力會更加艱難。今年下半年到明年上半年，相比于匯率和信用問題，房地產(chǎn)銷售下降對整個宏觀經(jīng)濟的沖擊可能會更大。
中國房地產(chǎn)市場存在的最大問題一直以來就是巨大的結(jié)構(gòu)性供需不匹配。一方面，在一線城市和部分經(jīng)濟發(fā)達的二線城市，從來不擔心需求問題，相反由于土地供應(yīng)的限制，存在明顯的供不應(yīng)求狀況。另一方面，在廣袤的三四線城市，土地供給相當充足，但需求不足，疊加前幾年大量的房地產(chǎn)開發(fā)投資，使得其存在大量的房地產(chǎn)庫存需要消化。
我們認為，雖然今年以來房地產(chǎn)市場量價齊升，但其結(jié)構(gòu)性庫存問題可能非但沒有減緩，反而日益嚴重了，三四線城市面臨以過去更為艱難的去庫存壓力。主要邏輯如下：
今年房地產(chǎn)庫存面積不會有明顯下降
從供給層面看，房地產(chǎn)廣義庫存面積（包括建成和在建面積）主要受銷售面積增速和新開工面積增速影響。
在之前的報告中，我們利用1997年以來歷年的新開工面積減去歷年的銷售面積計算度量房地產(chǎn)庫存。并模擬了不同銷售面積增速和新開工面積增速情景下，按照前述方法計算的庫存面積增速變化。
經(jīng)計算，雖然今年房地產(chǎn)銷售增速較好，但在新開工面積大幅攀升的過程中（截止2016年5月底，新開工面積累計增速18.3%），預(yù)計全年房地產(chǎn)庫存面積不會有明顯下降。
銷售短期爆發(fā)透支未來需求
從需求層面看，2010年以后中國的新增人口城鎮(zhèn)化速度是比較平穩(wěn)甚至減緩的，這意味著房地產(chǎn)的潛在需求相對穩(wěn)定，不會有明顯上升。而對個人和家庭的微觀主體而言，由于短期內(nèi)收入相對穩(wěn)定，3到5年內(nèi)的住房需求也比較穩(wěn)定。這意味著如果住房需求集中在短期內(nèi)釋放，等于透支了未來的需求。
2013年由于國五條等稅收政策的影響，全年房地產(chǎn)銷售面積高達13億平方米。從相關(guān)分析來看，這個數(shù)字可能已經(jīng)比較接近年度需求的頂點了。2015年銷售面積12.8億平方米，基本與這個頂點持平。在2015年的基礎(chǔ)上，2016年前五月銷售面積累計增速又高達33%，因此目前房地產(chǎn)市場銷售的火爆很可能已經(jīng)是對未來需求的大量透支。
我們做了一個模擬計算，假設(shè)明年上半年的銷售情況與2014年或者2015年相同，預(yù)測2017年上半年的銷售增速。從結(jié)果來看，基本可以判斷明年上半年的房地產(chǎn)銷售面積增速會在-20%以下。
三四線城市居民需求被轉(zhuǎn)移
除了上述總量供給和需求的問題以外，房地產(chǎn)市場還存在著一個三四線城市居民需求被轉(zhuǎn)移的問題。
一般而言，由于中國住房需求轉(zhuǎn)移單邊性的特點，一線城市居民不會去二線城市買房，二線城市居民不會去三線城市買房。而今年以來房地產(chǎn)市場的特點是二線城市銷售最好。誰會去二線城市買房？除了本地居民以外，最有可能的就是二線城市周邊的三四線城市居民。
2015年以來的房地產(chǎn)刺激政策，其核心目的在于消化三四線城市的房地產(chǎn)庫存。但從目前的實際情況看，政策刺激下居民的住房需求很多并沒有在本地釋放，而是轉(zhuǎn)移到了經(jīng)濟更加發(fā)達的二線或者一線城市中。因此，目前二線城市房地產(chǎn)銷售的極端火爆很有可能意味著轉(zhuǎn)移了大量的三四線城市需求。