當前金融運行有哪些特點
1.銀行體系流動性總體平穩(wěn)，貨幣市場利率保持穩(wěn)定
今年以來，我國外匯儲備規(guī)模因面臨跨境資金流出壓力而持續(xù)下降，相應帶來央行外匯占款的減少。前5個月，央行外匯占款減少1.13萬億元，同比多減少7893億元。受房地產(chǎn)市場回暖帶來相關稅收收入增加、地方債大規(guī)模發(fā)行以及地方政府趕在5月1日“營改增”全面實施之前清繳歷史欠稅等多重因素推動，財政存款大幅增加。
前5個月，財政存款增加1.27萬億元，同比多增8684億元，其中4月份當月增加9318億元，同比多增8217億元。外匯占款與財政存款變化是影響銀行體系流動性供給的重要因素。外匯占款增加帶來流動性供給的增加，財政存款增加則相應減少流動性供給。兩者“一減一增”總體減少了銀行體系流動性供應。
年初以來，央行通過公開市場操作及創(chuàng)新型流動性調(diào)節(jié)工具的運用，加強對銀行體系流動性的預調(diào)微調(diào)。自2 月18 日起，央行將公開市場操作頻率由每周二、四兩次提高到每個工作日均開展操作，實現(xiàn)了公開市場每日操作常態(tài)化。操作中，持續(xù)進行7天逆回購來投放流動性，前5個月公開市場累計凈投放流動性4150億元。
作為公開市場操作的補充，央行于1月18日和20日兩次相機運用短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO），交易量共2050億元。常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等創(chuàng)新型流動性調(diào)節(jié)工具的運用也更為頻繁，交易規(guī)模明顯放大。前5個月累計開展SLF與MLF操作5423.3億元和20305億元，5月末余額分別為4億元和13313 億元。央行還兩次進行國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作，累計規(guī)模為1200億元。3月1日全面降準0.5個百分點，釋放流動性近7000億元。
在流動性管理更為精細化的同時，央行還充分運用利率走廊模式加強對貨幣市場利率的間接調(diào)控。我國目前的利率走廊模式是以超額準備金存款利率為下限，SLF利率為上限，央行通過公開市場操作等手段，引導短期拆借和回購利率穩(wěn)定在上下限之間。今年以來，貨幣市場利率波動性明顯減弱，隔夜SHIBOR一直穩(wěn)定在2%左右，銀行間7天回購加權利率多數(shù)時間穩(wěn)定在2.3%-2.5%的區(qū)間。5月份銀行間同業(yè)拆借加權平均利率為2.10%，質(zhì)押式回購加權平均利率為2.07%，分別比去年同期高0.68個百分點和0.77個百分點。
2.社會流動性增長較多，融資成本有所降低
今年5月末，M2 余額同比增長11.8%，比去年同期高1.0個百分點，M1余額同比增長23.7%，比去年同期高19.0個百分點。去年以來央行連續(xù)5次全面降準與今年年初銀行加大信貸投放力度有效推高了貨幣乘數(shù)。今年5月末，貨幣乘數(shù)為5.24，比去年6月末提高0.70。去年9月份以來，基礎貨幣余額總體持續(xù)同比負增長，5月末同比減少3.0%。貨幣供應量是由基礎貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的，基礎貨幣同比負增長說明貨幣供應量快速擴張的動力全部來自貨幣乘數(shù)的上升。
今年1-5月社會融資規(guī)模增量累計為8.10萬億元，同比多1.15萬億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加6.17萬億元，同比多增9047億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少3520億元，同比多減少3396億元；表外融資（委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）增加678億元，同比少增4336億元；企業(yè)債券凈融資增加1.48萬億元，同比多增7711萬億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增加4865億元，同比多增1975億元。人民幣貸款與企業(yè)債券凈融資是社會融資規(guī)模增長放量的主力，兩者占同期社會融資規(guī)模增量的76.1%和17.4%。
由于目前社會融資規(guī)模統(tǒng)計中并未包含地方政府債券，地方政府發(fā)行存量債務的置換債券用于替換地方融資平臺貸款將沖抵貸款增量，但實際上并不減少融資規(guī)模，從而造成新增社會融資規(guī)模被“低估”。地方政府存量債務置換債券自去年5月份開始發(fā)行?？紤]到去年前4個月平臺貸款被置換的情況，若還原地方存量債置換帶來的貸款技術性減少，前4個月社會融資規(guī)模增量將超過7.8萬億元，為歷史同期最高水平。
3.社會融資規(guī)模增量月度間波動加大
歷史來看，年內(nèi)各月社會融資規(guī)模增量呈明顯的季節(jié)性波動，1月份和季末月份相對高一些，其他月份相對低一些。今年前4個月社會融資規(guī)模增量的季節(jié)性波動明顯大于往年。1月份社會融資規(guī)模增量3.42萬億元，創(chuàng)歷史新高，2月份大幅回落至8245億元，驟降75.9%，3月份再次反彈至2.40萬億元，4月份再收縮至7510億元，驟降68.8%，2月、4月份環(huán)比降幅大幅超過2009-2015年同期的平均降幅（45.8%和33.8%）。
社會融資規(guī)模增量的波動主要源于新增人民幣貸款的季節(jié)性波動，而今年前4個月新增人民幣貸款在各月間“大起大落”，各月新增人民幣貸款規(guī)模分別為2.54萬億、8105億元、1.32萬億元和5642億元，其中，2月、4月份環(huán)比降幅分別為68.1%和57.2%，明顯高于2009-2015年同期的平均降幅（27.2%和28.2%）。此外，今年以來，信用債違約事件頻現(xiàn)，受此沖擊，4月份一級市場超過千億企業(yè)債取消或者推遲發(fā)行，造成當月企業(yè)債券凈融資比上月減少5094億元，環(huán)比降幅達70.8%。
5月份新增社會融資規(guī)模6599億元，比上月減少911億元，月度變化趨于平穩(wěn)，但與去年同期比大幅減少5763億元。人民幣貸款增長較多，企業(yè)債券融資和表外融資中的未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票是拖累5月份社會融資規(guī)模增長的主要因素。5月份對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加9374億元，環(huán)比多增3732億元，同比多增864億元，新增人民幣貸款規(guī)模是同期社會融資規(guī)模增量的1.42倍，社會融資規(guī)模增量基本上全部來自銀行貸款。但5月份企業(yè)債券凈融資減少397億元，同比少2107億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少5066億元，同比少6027億元。社會融資規(guī)模的縮量與債券市場和票據(jù)市場的調(diào)整不無關系。
今年以來，票據(jù)市場風險集中暴露，農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行、天津銀行票據(jù)案接連爆發(fā)，累計涉險金額高達近57億元。5月初，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了126號文，進一步規(guī)范票據(jù)市場，加強票據(jù)監(jiān)管。今年以來，信用債違約事件頻現(xiàn)，受此沖擊，4月份以來，大規(guī)模企業(yè)債取消或推遲發(fā)行，造成企業(yè)債券凈融資明顯萎縮。
當前金融運行幾個突出問題
去年以來，央行已先后5次降息，一年期存貸款基準利率累計下調(diào)1.25個百分點，5次全面降準，人民幣存款準備金率累計下調(diào)3個百分點。寬松措施出臺頻率較高、力度較大，有效推動社會流動性擴張與社會融資成本下降。
今年3月份，企業(yè)融資成本為4.55%，比2015年末下降0.76個百分點，比去年同期下降2.28個百分點。但從金融運行與宏觀經(jīng)濟運行的相對變化看，社會流動性寬松對經(jīng)濟增長的刺激作用時滯效應短、持續(xù)性差，大量社會資金“沉淀”和“漏出”，并未進入實體經(jīng)濟，企業(yè)部門“加杠桿”和房地產(chǎn)“擴泡沫”問題進一步加劇。
1.資金周轉和使用效率降低，社會融資條件改善對經(jīng)濟增長的刺激效應減弱
邊際變化來看，社會融資條件的改善對經(jīng)濟增長的刺激效應在減弱。
一是社會融資對GDP的帶動作用弱于去年同期。今年一季度，社會融資規(guī)模增量創(chuàng)歷史新高的同時，GDP增速仍小幅放緩。一季度每單位新增社會融資規(guī)模對同期GDP的拉動系數(shù)為2.4，比去年同期降低0.8。
二是貸款利率止降轉升。今年3 月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率止降轉升，比去年12 月上升0.03 個百分點，結束了連續(xù)一年多的持續(xù)下降。
三是GDP與社會融資規(guī)模增長表現(xiàn)相“背離”。實證分析表明，社會融資規(guī)模存量增加會對GDP產(chǎn)生顯著影響，一年內(nèi)將引起GDP上升，之后影響逐漸減弱。去年下半年至今年一季度，社會融資規(guī)模存量增長持續(xù)加快，同比增速由去年6月末的11.9%上升至今年3月末的13.4%，但GDP增長勢頭依然趨弱，去年三季度至今年一季度，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的GDP季度環(huán)比增速折年率分別為7.40%、6.14%和4.47%。
從資金運行層面看，造成社會融資條件改善與經(jīng)濟增長相背離的主要原因在于無效資金占用過多，有效資金需求不足，社會資金周轉和使用效率低下。
一是產(chǎn)能過剩行業(yè)、僵尸企業(yè)“沉淀”了過多社會資金。據(jù)波士頓咨詢估計，煤炭、鋼鐵、有色、水泥四大行業(yè)目前存量有息負債合計5.4萬億元。其中，貸款約2.8萬億元，債券約1.6萬億元，信托類非債券約1萬億元。
二是企業(yè)與地方政府高負債且通過“借新還舊”來進行存量債置換和延續(xù)，導致社會資金鏈條被拉長，大量流動性用于滿足債務存續(xù)的需求，并未用于實體經(jīng)濟發(fā)展。去年地方政府置換債發(fā)行量為3.2萬億元，據(jù)中債資信預預計，今年發(fā)行量在4.8萬億元左右。
三是民間投資與制造業(yè)投資持續(xù)低迷。民間投資增速與制造業(yè)投資增速近年走勢高度一致，2005年2月至2016年5月兩者相關系數(shù)高達0.97。今年以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)放緩，民間投資增勢也更為低迷，1-5月分別同比增長4.6%和3.9%，比去年同期低5.4個百分點和8.2個百分點。
2.實業(yè)投資回報難敵金融投資，社會資金“避實就虛”加劇
產(chǎn)能過剩壓低了實體經(jīng)濟的投資回報率，全民理財熱潮下，居民和企業(yè)的預期收益率高企，兩者差距加大推動社會資金“避實就虛”，加劇了金融投機、炒作行為。據(jù)白重恩和張瓊（2014）測算，2013年我國稅后資本回報率已低于5%。2015年非金融上市企業(yè)以息稅前利潤計算的資本回報仍在小幅下滑。
與實業(yè)投資相比，過去兩年債券基金平均收益在10%以上，人民幣一年期銀行理財產(chǎn)品預期收益率近年在4%-5%，1-2年期非證券投資類信托產(chǎn)品預期年收益率近年在7%-9%?？紤]到實業(yè)投資變現(xiàn)速度慢，資本流動性較差、回收期較長，金融投資變現(xiàn)能力強、資金回收快，投資效益較實業(yè)投資就更具吸引力。
需要看到，金融創(chuàng)新加快發(fā)展在一定程度上助長了金融投資收益率與實業(yè)投資的脫節(jié)。近幾年，銀行理財與信托和券商進行合作、互聯(lián)網(wǎng)金融野蠻生長等創(chuàng)新行為成為事實上的“混業(yè)經(jīng)營”，增加了相關部門的監(jiān)管難度，金融監(jiān)管遠遠落后于金融創(chuàng)新步伐。
金融產(chǎn)品與服務日益豐富在提高金融普惠性的同時，也造成資金爭奪戰(zhàn)升級，理財、信托等金融產(chǎn)品投資收益率保持相對高位，甚至出現(xiàn)P2P“高息攬儲”的非法行為。銀行通過同業(yè)、理財?shù)缺硗鈽I(yè)務開展非標貸款以及互聯(lián)網(wǎng)金融快速崛起等創(chuàng)新行為也造成金融服務鏈條被人為拉長，銀行間與交易所市場金融產(chǎn)品的頻繁交易、融入資金，使得資金在各金融機構和金融子市場間自我循環(huán)和周轉，造成社會資金在金融體系內(nèi)“空轉”。
今年一季度，貨幣市場成交154.2 萬億元，同比增長106.6%；銀行間債券市場成交27.1 萬億元，同比增長111.5%。一季度中資大型銀行在貨幣市場凈融出資金58.7萬億元，同比增長118.5%；證券業(yè)機構凈融入資金15.8萬億元，同比增長128.5%。
3.M1高增長與實體經(jīng)濟表現(xiàn)相背離，經(jīng)濟景氣指示作用降低
M1由現(xiàn)金和單位活期存款構成，其中，單位活期存款占比超過80%?，F(xiàn)金和活期存款是最具活性的貨幣，對應著即期購買力，因而M1增速通常被視為反映經(jīng)濟景氣狀況的重要指標。但近年來，這一景氣指標的指示作用有所“失真”。2015年9月份以來，M1恢復兩位數(shù)增長，2016年5月末同比增幅高達23.7%，比去年同期大幅提高19.0個百分點，但同期GDP增速在小幅下滑。
M1高增長并未反映出經(jīng)濟活力和景氣度的上升。其原因主要在于央行持續(xù)降息使定期存款收益率大幅下降，企業(yè)更青睞于活期存款在投資理財中的“交易手段”作用?；钇诖婵钆c定期存款的區(qū)別體現(xiàn)為使用的“靈活性”不同和利息收益的差別。2011年7月本輪降息開始前，一年期定期存款基準利率與活期存款基準利率之差為3個百分點，經(jīng)過連續(xù)八次降息后，兩者差距縮小到1.15個百分點。定活存款利差明顯收窄使定期存款在企業(yè)“資產(chǎn)配置”方面吸引力下降，其“價值貯藏”意義減弱。
同時，理財產(chǎn)品、股市、債市等金融投資渠道的豐富，突出了活期存款作為“交易手段”的意義。尤其是存在通脹預期的情況下，企業(yè)持有定期存款的機會成本上升，這時企業(yè)會把更多的錢從定期存款轉成活期存款，等待和觀望其他收益率更高的投資機會。因此，不宜按照舊有經(jīng)驗來樂觀解讀M1增速的大幅加快，反而要對企業(yè)寧愿持有大量貨幣資金而不去進行生產(chǎn)和實業(yè)投資加以警惕和反思。
4.企業(yè)部門債務杠桿加快上升與“去杠桿”要求相悖
2015年我國非金融企業(yè)部門杠桿率（債務余額/GDP）為143%，超過90%的警戒線53個百分點。2015年非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占同期GDP比重為10.9%，比上年僅提高0.7個百分點，說明去年企業(yè)杠桿率總體保持穩(wěn)定。但今年一季度，非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占GDP比重大幅上升到21.6%，比去年同期提高3.3個百分點。
如果考慮到企業(yè)發(fā)行債券的情況，則企業(yè)部門“加杠桿”行為更為顯著。一季度公司信用類債券發(fā)行2.36萬億元，比去年同期增加1倍，占GDP比重為14.9%，比去年同期提高7.1個百分點。我國非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)過高，一季度再次提速“加杠桿”不僅使相關債務風險過度膨脹，還與供給側結構性改革五項主要任務中的“去杠桿”要求相違背。
5.房地產(chǎn)市場“加杠桿”助長泡沫膨脹
2015年以來，商品房銷售持續(xù)回暖，房價再次快速攀升。房市回暖離不開居民購房“加杠桿”的配合。從2015年的“3·30新政”到2016年2月份央行與銀監(jiān)會再次下調(diào)首套房首付比例，銀行按揭貸款門檻一再降低，房產(chǎn)中介公司和小貸、P2P、眾籌等影子銀行還提供“首付貸”、“贖樓貸”等短期墊資來幫助居民購房“加杠桿”。2015年居民部門杠桿率上升較快，住戶貸款余額占名義GDP的比例為40.8%，比2014年提高4.4個百分點。
銀行渠道的個人購房貸款增長顯著，去年個人購房貸款同比多增9368 億元，今年一季度同比多增4309 億元。公積金貸款也大幅放量，2015年全年發(fā)放個人住房公積金貸款1.11萬億元，比上年增長68.1%。網(wǎng)貸之家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)有房貸產(chǎn)品的正常P2P運營平臺至少在664家。
在資金推動下，房地產(chǎn)價格高位再次快速膨脹。2016年5月份，百城住宅價格指數(shù)同比漲幅為10.3%，其中一線城市同比漲幅高達26.8%。房地產(chǎn)泡沫式膨脹、房價暴漲的情況不僅關系到百姓住有所居的問題，而且關系到整個宏觀經(jīng)濟金融安全。
如何保持金融運行健康穩(wěn)健
1.穩(wěn)健的貨幣政策堅持“中性適度”
在經(jīng)濟學教科書中對貨幣政策操作的描述是“寬松”、“中性”和“緊縮”，并沒有“穩(wěn)健”的提法。穩(wěn)健的貨幣政策是具有中國特色的一種提法，是1998年以后逐漸形成的。穩(wěn)健貨幣政策的含義是：以幣值穩(wěn)定為目標，正確處理防范金融風險與支持經(jīng)濟增長的關系，在提高貸款質(zhì)量的前提下，保持貨幣供應量適度增長，支持國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展。
從1999年以來歷年《政府工作報告》的表述看，1999年到2007年的9年間，政府對我國貨幣政策的提法一直都是“穩(wěn)健”。在國際金融危機前后，2008年《政府工作報告》對貨幣政策的表述一度改至“從緊”，2009年-2010年兩年間又改至“適度寬松”。在應對國際金融危機而提出的一攬子經(jīng)濟刺激計劃退出之時，2011年《政府工作報告》對貨幣政策的表述又重新改至“穩(wěn)健”，且隨后幾年一直都堅持這一要求。由此可見，“穩(wěn)健”是政府宏觀調(diào)控對貨幣政策的常態(tài)要求。
穩(wěn)健貨幣政策根本是要正確處理防范金融風險與支持經(jīng)濟增長的關系。我國銀行不良率與不良資產(chǎn)余額“雙升”狀態(tài)已持續(xù)4年，去年以來匯市、股市也出現(xiàn)劇烈震蕩，票據(jù)違規(guī)、P2P網(wǎng)貸等影子銀行風險開始暴露，信用債違約風險上升，防范金融風險的任務非常迫切。未來貨幣政策需要重點協(xié)調(diào)好“穩(wěn)增長”和“防風險”的關系，回歸真正“穩(wěn)健”。在政策取向上，做好供給側結構性改革中的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。為避免刺激“加杠桿”和“擴泡沫”，降息降準等寬松信號強烈的政策措施出臺要非常慎重。
2.積極引導社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟
當前社會流動性整體較為寬松，但社會資金使用效率低下，大量資金“避實就虛”。未來要在保持社會流動性合理適度的同時，多措并舉，在引導社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟上下工夫。
一是全面加強金融監(jiān)管和宏觀審慎管理，加強對所有金融部門、各類金融市場資金動向監(jiān)測，嚴厲打擊各種類型的投機炒作，嚴格規(guī)范銀行理財、同業(yè)、票據(jù)等表外業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，堵截資金“脫實入虛”。
二是豐富信貸政策操作手段，穩(wěn)步推進信貸政策導向效果評估，建立和完善符合實際要求的協(xié)調(diào)機制、約束機制和激勵機制，引導和推動銀行對信貸資金的支付和流向進行更為嚴格監(jiān)控，確保信貸資金用于真實的生產(chǎn)和貿(mào)易活動，防止信貸資金空轉和挪用。
三是加快金融市場制度建設，通過投融資方式創(chuàng)新推動銀行理財資金、保險資金、信托資金、公募基金等與新興產(chǎn)業(yè)和新增長點深度融合。
四是通過供給側結構性改革，穩(wěn)步推進“去產(chǎn)能”，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型升級，打開新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間，激發(fā)市場主體創(chuàng)新活力，進一步減輕企業(yè)稅負，適度降低企業(yè)社會成本壓力，提高實體經(jīng)濟投資回報率。
3.實施銀行體系流動性精細化管理
我國利率間接調(diào)控已基本建立起“利率走廊”模式。超額準備金存款利率為下限，SLF利率為上限，構成短期利率走廊，央行通過公開市場操作等手段，引導短期拆借和回購利率穩(wěn)定在利率走廊內(nèi)。未來要加快完善“利率走廊”模式，實施流動性的精細化管理和調(diào)控。
繼續(xù)靈活運用和優(yōu)化各種貨幣政策工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕。通過公開市場操作、SLO、SLF和MLF等手段，調(diào)節(jié)好流動性和市場利率水平，促進貨幣市場穩(wěn)定，從量價兩個方面保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度，將隔夜SHIBOR穩(wěn)定在2%左右，銀行間7天回購加權利率穩(wěn)定在2.3%左右。
4.引導銀行平穩(wěn)放貸，優(yōu)化信貸增量
加快落實與完善宏觀審慎政策框架(MPA)，加強窗口指導，引導銀行平穩(wěn)投放貸款，避免年內(nèi)各月間新增信貸規(guī)模波動過于劇烈，既要防止銀行突擊放貸，也要防止銀行“踩急剎車”。充分運用定向降準、支農(nóng)支小再貸款、抵押補充貸款(PSL)等定向調(diào)節(jié)工具，引導銀行優(yōu)化信貸增量。督促銀行將金融支持化解產(chǎn)能過剩矛盾的各項政策落到實處，積極支持鋼鐵、煤炭等行業(yè)化解過剩產(chǎn)能和脫困升級。
住房貸款方面，要提高房貸政策精細化程度，貫徹落實“分城施策、分類調(diào)控”。對于庫存少、杠桿高的一線城市和部分熱點二線城市，對除首套和二套改善型之外的購房需求保持較高的首付比例要求，遏制高杠桿投機。對于庫存多、杠桿低的二三四線城市，要落實差別化信貸政策，鼓勵銀行開展二手房交易的資金托管、過橋貸款等業(yè)務，滿足改善型住房需求。改革和完善配套相關政策措施，引導和督促金融機構支持住房供給側結構性改革，創(chuàng)新新型城鎮(zhèn)化和支持進城農(nóng)民工買房或長期租房的金融服務。