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下半年經(jīng)濟(jì)應(yīng)防范兩大金融風(fēng)險(xiǎn)

瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光

今年上半年以來，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)便有所擴(kuò)大，一季度在穩(wěn)增長政策的大力支持，特別是在同期貸款與社會(huì)融資總量創(chuàng)單季新高的作用下，房地產(chǎn)投資與基建投資曾一度帶動(dòng)3月中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁反彈。然而，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)并未持續(xù)，伴隨著寬松政策轉(zhuǎn)向適度，短短一個(gè)月之后，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又出現(xiàn)下滑，民間投資數(shù)據(jù)降至歷史新低，引發(fā)擔(dān)憂。

在筆者看來，造成上半年經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)較大的原因大致有以下幾個(gè)方面：一是三期疊加的新常態(tài)階段，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)增加。如去產(chǎn)能不可避免地對(duì)短期增長造成沖擊，國企債務(wù)違約現(xiàn)象出現(xiàn)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)等；二是宏觀政策不確定性增加。如一季度貨幣政策曾相當(dāng)寬松，短期內(nèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好，但出于對(duì)早前“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激后遺癥的反思與對(duì)“大水漫灌”政策的擔(dān)憂，寬松政策持續(xù)時(shí)間縮短；三是海外經(jīng)濟(jì)不確定性加大，如美聯(lián)儲(chǔ)加息與英國退歐公投等事件都一度引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

展望下半年，預(yù)計(jì)上述影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定因素仍然存在。投資方面，上半年基建投資和房地產(chǎn)投資是支持經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿ΑＦ渲?，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長在上半年受到銷售大幅回暖的帶動(dòng)表現(xiàn)不俗，但5月以來，由于前期一線城市房地產(chǎn)上漲過快，引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，政策有所收緊，在此背景下，房地產(chǎn)銷售與投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)高位下行，下半年能否繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長存在疑問。

基礎(chǔ)設(shè)施投資的高速增長主要受益于前期項(xiàng)目審批加快以及政府投資支出的加大。伴隨著“十三五”投資項(xiàng)目相繼落地，以及未來對(duì)鐵路、公路、水路、機(jī)場(chǎng)、城市軌道交通項(xiàng)目的投資加大，如根據(jù)最新《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》，未來三年有關(guān)交通設(shè)施項(xiàng)目總投資或?qū)⑦_(dá)到4.7萬億元，預(yù)計(jì)下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速將成為支持增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

但在去產(chǎn)能的壓力下，制造業(yè)投資在上半年持續(xù)下滑，降至新低。同時(shí)，考慮到未來三年處置345家僵尸企業(yè)，用兩年壓縮煤炭和鋼鐵10%產(chǎn)能等任務(wù)的落地執(zhí)行，制造業(yè)投資短期來看仍將處于下降區(qū)間。此外，去產(chǎn)能的艱難調(diào)整在民間投資與東北投資數(shù)據(jù)的大幅下滑中也可見一斑。今年上半年民間投資增長斷崖式下降，而東北地區(qū)投資下降約為30%，均是拖累投資下滑的主要因素。

得益于居民收入快速增長，當(dāng)前消費(fèi)平穩(wěn)且對(duì)增長的拉動(dòng)作用繼續(xù)加強(qiáng)。一季度，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為84.7%，比去年提高18.3個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)基本穩(wěn)定，傳統(tǒng)業(yè)態(tài)消費(fèi)被網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)擠占空間是上半年的主要特征，預(yù)計(jì)也會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。

而外貿(mào)方面，今年政府工作報(bào)告取消了對(duì)外貿(mào)指標(biāo)的要求，主要考慮是近兩年外貿(mào)形勢(shì)嚴(yán)峻，貿(mào)易指標(biāo)自2012年起連續(xù)四年未能實(shí)現(xiàn)的背景。而今年前5月，以美元計(jì)價(jià)的出口下降-7.3%，進(jìn)口負(fù)兩位數(shù)增長，均驗(yàn)證了年初悲觀的預(yù)期。展望未來，海關(guān)總署的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)繼續(xù)回落，全球航運(yùn)領(lǐng)先指標(biāo)BDI指數(shù)從早前階段性高點(diǎn)再度下降，預(yù)示著下半年貿(mào)易情況難有起色。

政策不確定性增強(qiáng)或?qū)⑹窍掳肽杲?jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征。當(dāng)前宏觀政策任務(wù)較重，一方面需要提供寬松的政策環(huán)境，以防止經(jīng)濟(jì)跌破6.5%的目標(biāo)，起到穩(wěn)增長的作用；另一方面，又要總結(jié)“四萬億”大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的教訓(xùn)，防止大水漫灌而造成的后遺癥?？紤]到全年6.5%以上的增長目標(biāo)，以及權(quán)威人士對(duì)“穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)”和“防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”的客觀要求，未來政策托底，特別是發(fā)揮積極的財(cái)政政策仍有非常必要的。預(yù)計(jì)下半年貨幣政策會(huì)保持適度寬松，通過定向操作如SLF、MLF以及PSL與常規(guī)操作相結(jié)合的方式保持流動(dòng)性寬裕；財(cái)政政策方面，考慮到今年財(cái)政赤字率目標(biāo)已經(jīng)上調(diào)至3%，創(chuàng)下建國以來的新高，或?qū)⒃谌ギa(chǎn)能人員安置、增加公共服務(wù)投入、增發(fā)國債等方面做出更多安排。

下半年結(jié)構(gòu)性改革的重心是去產(chǎn)能。伴隨著對(duì)僵尸企業(yè)處理，工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、消費(fèi)或?qū)⒚媾R短期沖擊；同時(shí)，去杠桿任務(wù)也難免會(huì)造成短期流動(dòng)性緊縮和資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約自然會(huì)引發(fā)資金市場(chǎng)成本上升及暫時(shí)失去信心，突然戳破泡沫則會(huì)帶來金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩甚至引發(fā)金融危機(jī)。因此，一定程度的寬松政策既是穩(wěn)增長、保就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)的需要，也有助于加速推動(dòng)供給側(cè)改革。

當(dāng)然，兩大金融風(fēng)險(xiǎn)可能是困擾下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定因素，即英國脫歐公投、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊，以及國內(nèi)債務(wù)違約上升引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

其中，海外方面，英國脫歐意外成為困擾當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最大的黑天鵝事件，也隨即引發(fā)英鎊大跌，美元日元大漲，人民幣匯率大幅貶值，市場(chǎng)恐慌情緒增加。而脫歐的影響仍在發(fā)酵，如擾亂了美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的選擇，更何況考慮到美國近期國內(nèi)就業(yè)數(shù)據(jù)黯淡，下半年全球經(jīng)濟(jì)與金融整體風(fēng)險(xiǎn)加大。在此背景下，采取必要措施防范恐慌預(yù)期與警惕大規(guī)模資本外流十分關(guān)鍵。

同時(shí)，警惕匯市、樓市、債市、股市風(fēng)險(xiǎn)互相傳導(dǎo)也十分必要。今年上半年，國內(nèi)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，違約主體罕見地從民企傳導(dǎo)到國企、央企，導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒增加。在筆者看來，投資者避險(xiǎn)情緒增加與改革缺乏清晰路徑，如營改增引發(fā)銀行融資成本上漲擔(dān)憂、1萬億債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)逃廢債的猜測(cè)以及對(duì)國有企業(yè)去產(chǎn)能或引發(fā)僵尸企業(yè)倒閉潮等因素有關(guān)。

而這與民間企業(yè)家信心不足導(dǎo)致上半年民間投資斷崖式下降異曲同工。根據(jù)人民銀行調(diào)研結(jié)果，企業(yè)家信心指數(shù)自去年4季度以來大幅下跌并在一季度創(chuàng)出43.7的歷史新低，情況甚至比2008年全球金融危機(jī)時(shí)期還要低迷。造成企業(yè)家信心大幅下挫大概與去年三季度以后匯率市場(chǎng)的異常波動(dòng)和隨后金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，搖擺不定的宏觀政策信號(hào)，舉步維艱的國有企業(yè)改革，乃至于對(duì)民間企業(yè)家私人產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足等諸多因素有關(guān)。因此，防范國內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)，明確改革路徑，切實(shí)推動(dòng)供給側(cè)改革，特別是國企改革，是盡早扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心，確保下半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)6.5%左右增長的關(guān)鍵。