在市場還在對央行降息、降準(zhǔn)翹首以待的時候，殊不知央行的寬松已經(jīng)在路上，但“終于等到你，你卻不是想像的樣子”，內(nèi)部實質(zhì)穩(wěn)健，而匯率漸進(jìn)貶值才是央行真正的目標(biāo)！從匯率和利率的配合來看，利率寬松顯然不是最優(yōu)選擇，因為利率寬松可能導(dǎo)致再一輪的資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險，而對實體經(jīng)濟(jì)無益；但匯率貶值不僅可以帶動出口，支持制造業(yè)復(fù)蘇和推動民間投資改善，而且可以通過輸入性通脹緩解內(nèi)部通縮壓力。但匯率貶值不能過速、過猛，否則會導(dǎo)致資本外流影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此考慮到內(nèi)外配合，國內(nèi)貨幣政策也不能過度寬松。從對大類資產(chǎn)的影響來看，利率穩(wěn)定和匯率漸進(jìn)貶值的環(huán)境顯然更有利于股市和商品，而對債券形成約束。
近期，受英國脫歐等風(fēng)險事件沖擊，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)連續(xù)大幅貶值，今日人民幣中間價再次下調(diào)122點達(dá)6.6594，刷新2010年12月以來最低水平。目前人民幣中間價較年初水平已累計下行1562個基點。同時人民幣CFETS匯率指數(shù)也連續(xù)數(shù)日處于歷史低位水平。另外，央行自7月1日已連續(xù)三個交易日在公開市場進(jìn)行流動性大額凈回籠。對此我們認(rèn)為，目前央行貨幣政策的新主打正變?yōu)?quot;內(nèi)部中性穩(wěn)健、外部漸進(jìn)貶值"的內(nèi)外部政策操作組合。
首先，貨幣政策對內(nèi)將保持趨實質(zhì)穩(wěn)健。繼上月末央行連續(xù)在公開市場進(jìn)行大量流動性凈投放后，月初至今央行已連續(xù)三個交易日實現(xiàn)流動性大額凈回籠，投放回籠張弛有度，突顯貨幣政策操作穩(wěn)健。6月下旬，外有英國脫歐事件沖擊，內(nèi)有季末流動性緊張之患。央行為對沖外部風(fēng)險引發(fā)的國內(nèi)購匯需求增加，并為MPA年中考核做足準(zhǔn)備，自6月20日起至月末，連續(xù)九個交易日實現(xiàn)資金凈投放，累計達(dá)7100億元。短期內(nèi)較大額度的凈投放力度疊加人民幣貶值影響，導(dǎo)致市場普遍持貨幣寬松預(yù)期。然而，在之前的日報里我們曾指出，利率評價下人民幣貶值是貨幣收緊而非寬松的邏輯，加之央行維持貨幣政策穩(wěn)健態(tài)度堅決，大規(guī)模放水不可期。因此，6月底流動性凈投放是央行旨在熨平月底資金面波動的短期行為，不可持續(xù)。進(jìn)入7月，央行七天逆回購力度明顯縮小，僅3日即實現(xiàn)4400億元的資金凈回籠，貨幣投放再度縮緊，也印證我們此前觀點。因此，央行貨幣政策穩(wěn)健態(tài)度不變，且人民幣貶值約束下預(yù)計短期仍會保持凈回籠的偏緊操作取向。
其次，貨幣政策對外將實現(xiàn)人民幣匯率漸進(jìn)貶值。從CFETS看人民幣漸進(jìn)貶值趨勢明顯。盡管人民幣兌美元匯率出現(xiàn)較大貶值引發(fā)市場波動，但近期CFETS人民幣匯率指數(shù)顯示出人民幣保持基本穩(wěn)定中漸進(jìn)貶值的態(tài)勢。6月30日央行有關(guān)負(fù)責(zé)人發(fā)表聲明表示近期人民幣對美元的貶值主要緣于英國脫歐事件沖擊，總體人民幣匯率仍按照"前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的機(jī)制運(yùn)行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，市場預(yù)期平穩(wěn)。7月4日央行發(fā)布的晚間聲明再次強(qiáng)調(diào)"保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。"近期央行的反復(fù)聲明表明其維穩(wěn)匯率和增強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)作用的決心不改，且在資本外流壓力下，央行旨在逐步釋放貶值預(yù)期，引導(dǎo)人民幣漸進(jìn)貶值。一方面漸進(jìn)貶值可更好地穩(wěn)定市場預(yù)期，避免過度動蕩的局面，同時，包括IMF與美國在內(nèi)的境外主體更容易接受漸進(jìn)貶值。另一方面，借鑒1998年俄羅斯、泰國匯率急貶帶來經(jīng)濟(jì)的動蕩的反面歷史案例也可以看到，急貶急升不可取，漸進(jìn)貶值更有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和出口的提振。
因此，"內(nèi)部中性穩(wěn)健、外部漸進(jìn)貶值"的內(nèi)外部政策操作組合正是當(dāng)前央行政策新主打。在維穩(wěn)資金面和強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)作用意圖下，流動性保持中性格局，貨幣政策微調(diào)也更將定向和精細(xì)化。OMO+MLF+PSL等中短期工具常態(tài)化有望成趨勢，而降息降準(zhǔn)式"放水"無望，"精準(zhǔn)滴灌"式投放將成為穩(wěn)定資金面的主要措施，流動性碎片化、周期性特征也將更加突出。而外部人民幣匯率漸進(jìn)貶值可期，短期內(nèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)震蕩，但跌幅也會相對有限。緩慢貶值程度取決于美聯(lián)儲加息及美元走勢等因素。
新主打的內(nèi)外政策下，股市和商品或得利好機(jī)會，而債市承壓。在穩(wěn)健中性的貨幣政策和人民幣漸進(jìn)貶值下，一方面出口狀況有望得以改善，帶動經(jīng)濟(jì)狀況回暖。而另一方面，人民幣貶值也或帶來輸入型通脹壓力。對股市而言，出口改善可推動制造業(yè)復(fù)蘇，同時支持民間投資回升，預(yù)期將帶來利好，且穩(wěn)健的貨幣政策與"寬財政"配合下，新經(jīng)濟(jì)部門具備上漲概念和空間。對債市而言，雙拳組合下經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和貨幣政策實質(zhì)穩(wěn)健將筑底債市，在資金面維持緊平衡下關(guān)鍵時點或有短端波動，因此彈簧市格局將繼續(xù)。對大宗商品而言，需求增加和供給減少以及低庫存將帶來大宗商品基本面上的價格上漲邏輯，且通脹預(yù)期或進(jìn)一步推升價格。上周貨幣政策寬松預(yù)期的邏輯已被證偽，資產(chǎn)價格變化更回歸基本面，大宗商品價格在供需動態(tài)變化之下，具備回升基礎(chǔ)，而情緒回暖和預(yù)期作用也更有利于股市。
債市策略方面，近日大宗商品持續(xù)上漲，央行公開市場連續(xù)三天大幅凈回籠，債市承壓。另一方面，貨幣政策仍趨實質(zhì)穩(wěn)健，財政托底疊加人民幣漸進(jìn)貶值，經(jīng)濟(jì)"文火"復(fù)蘇之勢將延續(xù)，市場對經(jīng)濟(jì)基本面的過度悲觀預(yù)期和貨幣寬松預(yù)期有望回調(diào)，收益率底部約束強(qiáng)化。綜合以上，建議投資者在波段操作的同時謹(jǐn)防風(fēng)險，維持2016年10年期國債2.8-3.4%區(qū)間波動的判斷不變。