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資料圖

◎每經(jīng)記者金微萬敏發(fā)自北京

面對穩(wěn)增長和越來越大的地方償債壓力，為了確保地方債順利發(fā)行，化解地方融資平臺風險，近日多部門打出一系列政策組合拳，包括地方債納入商業(yè)銀行質押貸款的抵（質）押品范圍等。這些政策有助于降低地方政府融資成本和無風險利率，并利好經(jīng)濟和股市，但利率水平成為地方債順利發(fā)行的關鍵。

在此背景下，日前，4月宣布延期發(fā)債的江蘇省公告發(fā)行522億地方債，拉開了萬億地方債置換的大幕。

地方債發(fā)行迎來多項利好，除了降息之外，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會5月12日聯(lián)合發(fā)布的《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關事項的通知》要求，采用定向承銷方式發(fā)行地方債，地方債將納入抵押品框架，抓緊完成2015年第1批置換債券額度的定向發(fā)行工作。

此次三部委的文件明確了用以置換地方政府存量債務的地方債采取定向承銷方式發(fā)行，且地方債納入中國央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）的抵（質）押品范圍，納入商業(yè)銀行質押貸款的抵（質）押品范圍。

昨日（5月13日），多位商業(yè)銀行人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，已經(jīng)收到財政部、央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的采取定向承銷方式發(fā)行地方債的有關文件。

民生證券研究院執(zhí)行院長管清友表示，將地方債務納入抵押品范圍，利用央行的資產(chǎn)負債表的擴大化解了置換債供給沖擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失；另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。

江蘇重啟地方債發(fā)行

在第一次發(fā)行延遲20多天后，江蘇省政府于5月13日正式重啟債券發(fā)行，并將于5月18日分批發(fā)行522億元第一批記賬式固定利率附息債券。

中國債券信息網(wǎng)公告顯示，江蘇省政府債券發(fā)行的期限分別為3、5、7和10年期，計劃發(fā)行規(guī)模分別為104.4億元（占20%）、156.6億元（占30%）、156.6億元（占30%）和104.4億元（占20%），品種為記賬式固定利率附息債，其中置換一般債券308億元，新增一般債券214億元。該批債券將于5月18日就利率招標，19日開始發(fā)行并計息。

在5月12日發(fā)布的江蘇省政府一般債券（一期）的發(fā)行文件中，其主承銷商包括工行、農行、建行、交行、南京銀行、江蘇銀行和中國銀行共7家，副主承銷商4家，承銷團一般成員16家。

據(jù)三部委的文件要求，承銷團成員的最低申購額為：本期定向承銷地方債計劃發(fā)行額×定向置換債務中該承銷團成員對應債務所占比例。最高申購額為：定向置換債務中該承銷團成員尚未解除的債權總額。

一位大行人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“這些是很硬性的要求，也是部門與部門、行業(yè)跟監(jiān)管博弈的結果，至少大家還都能接受，接下來存量地方債置換發(fā)行的進度應該會提速很多。”

對于地方政府存量債務中的信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經(jīng)各方協(xié)商一致，地方財政部門也可采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。

民生證券報告指出，定向發(fā)行有點類似強行攤派，地方政府與銀行貸款債權人自己協(xié)商置換問題，以達到解決配置需求不足的問題，考慮到地方政府債務中銀行貸款規(guī)模占比達50%，此次置換中針對銀行貸款的定向發(fā)行規(guī)模約為9200億元。另外，非銀行貸款部分債務經(jīng)過協(xié)商也可能納入定向發(fā)行范圍，最后的定向發(fā)行的債券規(guī)模預計已經(jīng)接近1萬億。

債券發(fā)行利率仍是關鍵

按照上述文件說明，地方債券將納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質）押品范圍，納入中國人民銀行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）的抵（質）押品范圍，納入商業(yè)銀行質押貸款的抵質押品范圍，并按規(guī)定在交易所市場開展回購交易。

海通證券分析稱，地方債納入抵押品框架，解決購債資金的擔憂，利好利率債。

管清友認為，從地方政府抵押的機制上看，是利用擴大央行的資產(chǎn)負債表緩解流動性緊張。地方債抵押存在到期期限，央行資產(chǎn)負債表不是永久擴張，而QE是永久性的。地方債抵押釋放的流動性規(guī)模是由銀行需求決定，而QE是央行預先確定的規(guī)模，是央行主動購買，所以這不算QE。

4月23日，打響2015年1.6萬億地方債發(fā)行第一槍的江蘇省宣布發(fā)債延遲。事實上，今年地方債發(fā)行在多省市全面延遲。分析認為，主要是因地方債的規(guī)模大、利率低以及流動性差，加之受資金面和市場情緒的影響，難以獲得投資者青睞。

宏源證券固定收益首席分析師范為表示，江蘇、重慶、安徽等地地方債發(fā)行受阻，主要是市場的接受程度不足。這次央行將抵押物的范圍擴大到地方債，等于是買了你的債券可以再融資，短期內可以化解或提供一部分資金需求。但地方債的核心問題不是商業(yè)銀行沒有足夠的資金，而是債券品種的收益率。

根據(jù)財政部的規(guī)定，地方債發(fā)行利率高于同期限國債利率。但在地方債務壓頂?shù)谋尘跋拢什粫邍鴤?，最終利率由地方政府和銀行協(xié)商。

有參與過地方債券的承銷團成員向記者表示，地方政府的談判能力很強，會有各種舉措壓低利率。據(jù)彭博援引不愿具名的知情人士稱，至少五個城市政府4月已推出新政，通過增加地方債作為當?shù)貒鴰飕F(xiàn)金定存質押品，來幫助提高地方債吸引力。“銀行對這些期限較長的債券持有到期的可能性很小，央行給了一個出口，對提高銀行購債的積極性是有幫助的。”一家股份行資金部人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，債務置換渠道打通后，銀行對地方政府信貸展期引起的資金占用的情況能夠得到一定的緩解，有利于提高資金使用效率和周轉速度，從而能更多的用以支持其他板塊的實體經(jīng)濟的發(fā)展。

范為認為，地方政府的信用水平與國開債、鐵道債相同，因此利率應向國開債和鐵道債靠攏。

目前，如果10年期國債按3.4%收益率測算，考慮到發(fā)行利率上限為同期限國債的30%，10年期置換債收益率上限為4.4%。而國開債和鐵道債的利率在4%以上，存在較大區(qū)間。

中央財經(jīng)大學財經(jīng)研究院院長王雍君則表示，如今城投債的利率都有8%，地方置換債券的發(fā)行，只有對投資者有吸引力，才能賣出去。

范為說，根據(jù)最新三部委的政策，銀行的購置意愿會加強。如果從市場角度講，去年地方債發(fā)行比國債利率低，主要是量少有稀缺性，今年量大利率會上升。不排除地方政府會給金融機構以財政存款為對價和補償。

多項政策推進地方債發(fā)行

記者了解到，江蘇、重慶、安徽、貴州、新疆、天津、河北、山東等8省市自治區(qū)公布了2015年首批一般債券發(fā)行額度及期限，內蒙古、山西省也已開始承銷團招標工作，至少有十省份進入地方債券發(fā)行程序。但是，由于江蘇省債券發(fā)行延遲，這些省份的發(fā)債工作也受到影響。

截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負有償還責任債務規(guī)模1.8萬億元，但考慮到算上2013年6月以后新增債務，到期債務或在1.8萬億元的基礎上有所增加。

為了推進地方債的發(fā)行，政策層面利好不斷。繼降準之后，5月11日起央行宣布降息0.25個百分點。財政部也出臺了組合拳，一方面發(fā)文鼓勵社?；稹⒆》抗e金等機構投資者投資地方債，并將企業(yè)債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%；另一方面允許地方保留稅收優(yōu)惠政策，以促進穩(wěn)增長。

王雍君對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，地方政府的償債高峰還會繼續(xù)，現(xiàn)在發(fā)行的置換債券，只是階段性做法，今后還會增加債券置換額度，否則償債壓力非常大。

民生證券報告認為，繼續(xù)降息的可能性存在，為支持地方政府債的順利發(fā)行，切實降低地方政府債務壓力，低利率水平是必要的。降息通過引導無風險利率下行，反映到置換債定價中，將直接壓低地方政府債發(fā)行利率。降準則具有不確定性，地方置換債納入抵押品本身也會導致央行擴表。預計央行會仔細評估銀行配債資金頭寸夠不夠用，只有地方債發(fā)行導致流動性緊張，央行才會考慮降準。

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擬發(fā)行的2015年第一批江蘇省政府一般債券概況

★債券名稱

2015年江蘇省第一批政府一般債券

★發(fā)行規(guī)模

人民幣522億元

★債券期限

分為3年期、5年期、7年期、10年期四個品種。其中，3年期計劃發(fā)行規(guī)模為104.4億元，5年期計劃發(fā)行規(guī)模為156.6億元，7年期發(fā)行規(guī)模為156.6億元，10年期發(fā)行規(guī)模為104.4億元。

★債券利率

固定利率

★付息方式

3年期、5年期及7年期的江蘇省政府一般債券利息每年支付一次，10年期的江蘇省政府一般債券利息每半年付一次，各期債券最后一期利息隨本金一起支付。

數(shù)據(jù)來源：《2015年第一批江蘇省政府一般性債券信息披露文件》

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上海財經(jīng)大學副教授鄭春榮：解決地方債關鍵在穩(wěn)定地方收入

◎每經(jīng)記者金微發(fā)自北京

1萬億元債券置換，只能暫時緩解地方政府的債務危機，那么，如何長久地解決債務問題？

為此，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就地方債的解決問題專訪了上海財經(jīng)大學副教授鄭春榮，他認為治本之策在于給地方穩(wěn)定的收入來源。

地方債質押提高流動性

NBD：您如何看三部委對地方債券發(fā)行的支持？

鄭春榮：地方債可以采用質押，能夠提高流動性，比如投資者將地方政府債券質押獲得資金，這能提高投資者的意愿。

另外，采用定向發(fā)行，定向發(fā)給原來持有地方債券的商業(yè)銀行，這些債券到期了，地方?jīng)]錢還你可以再買新債券，以舊換新，減小市場壓力。

由于今年有1萬億元置換債務，6000億元一般債券和專項債券，加上財政部本身要發(fā)行國債，龐大的債券發(fā)行交織在一起，債券市場壓力不小。三部委的政策可以緩解債券市場的沖擊和壓力，有利于債券發(fā)行。

NBD：審計署公布的今年到期債務有1.8萬億元，那么1萬億元的置換債券能否覆蓋到地方政府的到期債務？置換債券無法覆蓋怎么辦？

鄭春榮：財政部有一個說法，經(jīng)測算，1萬億元置換債券占到2015年到期債務規(guī)模的56.3%，剩下的部分則需要地方政府通過各種途徑來化解。

現(xiàn)在的所謂的地方政府債券置換是到省里，但是不能全覆蓋，而且地市級及縣鄉(xiāng)都需要由省里統(tǒng)一來解決。某些地區(qū)局部的債務比較大，到期量較大，這有些麻煩。換句話說，還有40%多的到期債務需要地方政府自己解決，局部會有些麻煩。

關鍵在保證地方收入

NBD：今年財政收入可能減少，一方面硬性支出不少；另一方面要解決到期債務，這如何解決？

鄭春榮：財政收入形勢會比較嚴峻。要穩(wěn)增長，財政保基本支出，壓力比較大。有些地方債務滾雪球，越滾越大，債務問題會比較突出。解決問題的主要辦法還是要靠上級政府的補助、變現(xiàn)國有資產(chǎn)等，大的形勢沒有大問題。

現(xiàn)在的問題在于財政資金捉襟見肘，壓力比較大，治理債務是開前門堵后門。但是，把地方后門堵住了，前門開得不大，融資品種不多，尤其對基層比較麻煩。

NBD：現(xiàn)在置換債券能否治本？發(fā)達地區(qū)與不發(fā)達區(qū)如何平衡？

鄭春榮：治本的方法，按《新預算法》和國務院的43號文的概括：能回到政府的全部回到政府，包括地方政府債券和專項債券；能推向市場的全部推向市場，比如收益性債券，最近廣東省地熱電廠就發(fā)行了收益?zhèn)?，完全推向市場?/p>

另有一個途徑就是PPP，吸引民間資本來投資公共基礎項目?，F(xiàn)在關鍵問題是還有一個存量債務?，F(xiàn)在面臨新舊債務交替的問題，地方政府會面臨較大的麻煩，新舊政策過渡需要有時間。

地方政府債券還有一個獨特的問題，在于農民工進城。歐美為農民進城提供基礎設施是有一個階段性的，階段性會非常大?，F(xiàn)在中央已經(jīng)勾勒出了城鎮(zhèn)化的路線圖，有一個巨大的考驗，能否解決農民工進城對基礎設施的巨大需求?；A設施的融資量比較大，地方政府的債務比較大。這也是地方處理債務的棘手的問題。

另外，中國的財稅體制沒有為地方政府保證財政支出，地方上如果有穩(wěn)定的稅收收入，也不會到體制外到處借錢。治本的方法，只有地方上有穩(wěn)定有保證的財政收入，才會斷了亂借錢的念頭，也能解決債務問題。