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2006年7月，我從北大光華金融系研究生畢業(yè)，正式進(jìn)入基金行業(yè)。因?yàn)槲矣斜究圃谇迦A讀機(jī)械工程系的背景，首先是從汽車行業(yè)研究員做起，直到2009年開始做策略。相對(duì)于行業(yè)研究，做策略研究要求更高，因?yàn)橛绊懯袌霾▌?dòng)的因素太多了，從宏觀到微觀，從市場交易量到市場情緒都是波動(dòng)因素。市場是瞬息萬變的，做好策略研究很難，但能最大程度提高個(gè)人能力與投資水平。策略研究主要是通過對(duì)于影響市場走勢的一些因素分析來判斷大盤趨勢，給基金經(jīng)理提供投資建議。同時(shí)要通過各行業(yè)的分析對(duì)比，提出行業(yè)配置比例的建議，掌握行業(yè)輪動(dòng)（愛基，凈值，資訊）的規(guī)律。策略研究對(duì)于整個(gè)基金公司來說非常重要。它相當(dāng)于對(duì)整個(gè)公司的投資做一個(gè)大方向的判斷。那么策略研究做的好壞，往往決定了整個(gè)基金公司整體的業(yè)績水平。

對(duì)A股的策略研究主要包括幾個(gè)方面。

第一個(gè)是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的把握，有句話叫股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。它是說股市的好壞和宏觀經(jīng)濟(jì)有密切的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，企業(yè)的盈利增長，人們對(duì)未來信心增強(qiáng)這樣就會(huì)產(chǎn)生雙重驅(qū)動(dòng)，提升公司的業(yè)績也提高公司的估值，就會(huì)產(chǎn)生比較好的一個(gè)市場走勢。具體到A股來看，宏觀經(jīng)濟(jì)和股市的走勢有時(shí)候有正相關(guān)關(guān)系，但是有時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)背離。從過去二十幾年的經(jīng)驗(yàn)來看，06年07年的大牛市，可以說是正相關(guān)關(guān)系最強(qiáng)的。06年07年中國的經(jīng)濟(jì)形勢較好，股市產(chǎn)生一個(gè)特大牛市，可以說當(dāng)時(shí)股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表的表現(xiàn)是比較強(qiáng)烈的。08年熊市也體現(xiàn)了正相關(guān)關(guān)系。08年全球發(fā)生金融危機(jī)，中國的進(jìn)出口出現(xiàn)大幅下降，中國的經(jīng)濟(jì)也受到很大的拖累。08年伴隨經(jīng)濟(jì)下滑，A股是一個(gè)大熊市。

09年初中國政府推出四萬億來拯救經(jīng)濟(jì)，四萬億推出效果非常明顯，中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)幾乎都是V型反轉(zhuǎn)，股市也是V型反轉(zhuǎn)，大盤漲了一倍，這也體現(xiàn)了股市與經(jīng)濟(jì)的正相關(guān)關(guān)系。但是股市和經(jīng)濟(jì)也不總有正相關(guān)關(guān)系，在很多時(shí)候會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的背離。比較遠(yuǎn)的一次是01年到05年，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)還是不錯(cuò)的，經(jīng)濟(jì)每年都是8%以上的增長，但是股市從2140點(diǎn)一直跌到了998點(diǎn)，經(jīng)歷了4年的熊市。近的再看2010年到2014年上半年，中國的經(jīng)濟(jì)也是增長的比較穩(wěn)定，雖然中間伴隨著一些通脹高啟等問題，但總體來看經(jīng)濟(jì)還是向好的，可是股市走了4年的熊市。

影響股市走勢的因素非常多，并不僅僅只有宏觀經(jīng)濟(jì)。股市和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，有人打比方就好像人和狗的關(guān)系，比如說人去遛狗，人是沿著直線往前走，狗一會(huì)兒跑到前面去了，一會(huì)兒狗落后在后面了。但是狗無論怎么走，最后都是跟著人一起到達(dá)目的地。在這個(gè)過程中，人走了1公里，狗可能走10公里。經(jīng)濟(jì)的長期走勢是這個(gè)遛狗的人，股市是這條狗，從長期來看，經(jīng)濟(jì)決定了股市的走勢，但是短期來看可能有時(shí)候完全是負(fù)相關(guān)。巴菲特的老師格雷厄姆曾說過一句話，股市長期來看是稱重機(jī)，短期來看是投票機(jī)。股價(jià)的短期波動(dòng)的影響因素非常多，就像投票機(jī)一樣，眾多投資者在投票，是看多還是看空，股價(jià)波動(dòng)特別大。但從長期來看，股價(jià)絕對(duì)是經(jīng)濟(jì)的稱重機(jī)，股市的長期走勢怎么樣還是取決于經(jīng)濟(jì)。在過去100多年，美國的股市經(jīng)歷過1929年的大蕭條，經(jīng)歷過1987年的黑色星期一，但是道瓊斯指數(shù)從100點(diǎn)到現(xiàn)在18000，上漲了180倍。在北大讀書的時(shí)候，我們老師曾經(jīng)給我們講過一個(gè)數(shù)字，就是講股市的波動(dòng)非常大。道瓊斯指數(shù)在過去一百年的時(shí)間漲了180倍。如果在道瓊斯指數(shù)剛產(chǎn)生的時(shí)候投1美元的話，那么現(xiàn)在應(yīng)該是漲到180美元。但是另一種假設(shè)，過去100年的時(shí)間，你最初投1美元在道瓊斯指數(shù)上，可以把所有上漲的天數(shù)都加上，下跌都規(guī)避掉，也就是說在漲的時(shí)候都有道瓊斯指數(shù)，跌的時(shí)候都沒有，同時(shí)不考慮交易成本。大家可以猜一下經(jīng)過這一百年，你的一美元可以變成多少錢。這肯定超出大多人的想象。有人可能想，會(huì)不會(huì)是1萬美元，10萬美元，100萬美元，都不是。模擬的結(jié)果是10億美元。也就是說道瓊斯指數(shù)在過去一百多年時(shí)間漲了180倍，但如果你把上漲的天數(shù)加在一起的話，那個(gè)累計(jì)漲幅是10億倍。這就充分的說明了股價(jià)短期的波動(dòng)影響因素特別多，波動(dòng)非常大。它更多的反映了人的情緒，而長遠(yuǎn)來看，最終還是和經(jīng)濟(jì)相關(guān)。

那么我們研究宏觀經(jīng)濟(jì)主要關(guān)注哪些指標(biāo)呢，這里我可以提醒大家重點(diǎn)關(guān)注的幾個(gè)指標(biāo)。

一類是反映經(jīng)濟(jì)增長的一些指標(biāo)，最受關(guān)注的就是GDP，其次是工業(yè)增加值、發(fā)電量這些指標(biāo)。那從這些增長的指標(biāo)可以看到經(jīng)濟(jì)增長速度，看經(jīng)濟(jì)增長的話，也不能簡單去進(jìn)行這個(gè)數(shù)字上的類比。比如我們的GDP增速這兩年都達(dá)到了6.5%以上，前些年更是達(dá)到了8%以上，但是美國的GDP增長可能只有1%、2%左右。雖然GDP增速好像是我們比美國增長的好，但是我們企業(yè)的盈利狀況和美國的相差很遠(yuǎn)，這是為什么呢？因?yàn)镚DP是一個(gè)收入的概念而不是利潤的概念。你建一座橋修一條路，GDP就增長了，但是并不一定產(chǎn)生效益。我國GDP可以說大部分是鋼筋、水泥推起來的，是投資拉動(dòng)的一種增長模式。在出口方面，我們主要做代工，我們的利潤率是非常低的。美國的企業(yè)生產(chǎn)基本都放在海外，銷售也大部分在海外。他們只做設(shè)計(jì)，所以他們的GDP雖然只增長一兩個(gè)點(diǎn)，但利潤非常豐厚，美國經(jīng)濟(jì)增長的效益比我們高很多倍。舉個(gè)簡單例子，比如說iphone手機(jī)生產(chǎn)組裝都是在中國，比如富士康。一部手機(jī)的成本大概900塊錢，中國企業(yè)組裝好以后，以1000塊錢的價(jià)格賣給了美國蘋果公司，相當(dāng)于賺了100多塊的加工費(fèi)。美國反過來賣給中國消費(fèi)者就是6000多。所以生產(chǎn)一部蘋果手機(jī)看似我們這個(gè)GDP非常大，但是利潤非常少，只是賺了一點(diǎn)辛苦費(fèi)，而蘋果公司賺了大部分利潤。這是一個(gè)簡單的例子，其他一些出口產(chǎn)品也類似，這就是為什么我們GDP比美國高，但經(jīng)濟(jì)效益比美國差的主要原因。中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還是以重工業(yè)為主，所以我們GDP利潤率比較低，我們的GDP從8%以上降到了6.5%左右，雖然好像下降不多，但是很多企業(yè)都已經(jīng)感受到這種巨大的壓力，已經(jīng)出現(xiàn)大量的行業(yè)虧損，甚至有一些企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)。這就是因?yàn)槲覀兊睦麧櫬屎艿?，一旦出現(xiàn)一兩個(gè)點(diǎn)的下降，可能把整個(gè)利潤吃掉，現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況比較差也是這個(gè)原因。所以，我們必須轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高企業(yè)的產(chǎn)品利潤率，這樣才有可持續(xù)發(fā)展。

工業(yè)增加值數(shù)據(jù)是每個(gè)月都有的，統(tǒng)計(jì)局會(huì)公布，發(fā)電量也是每個(gè)月的數(shù)據(jù)，發(fā)電量相對(duì)于工業(yè)增加值是一個(gè)更加客觀的指標(biāo)，因?yàn)楣I(yè)增加值是人為統(tǒng)計(jì)的，可能存在水分，發(fā)電量是客觀的數(shù)據(jù)沒有辦法更改，所以發(fā)電量能更好的反應(yīng)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)情況，其他的客觀數(shù)據(jù)，比如鐵路運(yùn)輸量也是觀察宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)。

還有一個(gè)大家比較關(guān)注的指標(biāo)是能夠提前反應(yīng)經(jīng)濟(jì)變化的指標(biāo)-PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)），各個(gè)企業(yè)負(fù)責(zé)采購的經(jīng)理會(huì)對(duì)未來的經(jīng)營生產(chǎn)狀況進(jìn)行預(yù)測，同時(shí)根據(jù)訂單情況進(jìn)行原材料的采購，所以他們對(duì)未來的預(yù)期和采購量就能夠反應(yīng)未來三個(gè)月左右經(jīng)濟(jì)增長情況，PMI是一個(gè)提前的指標(biāo)，可以讓我們預(yù)知未來兩到三個(gè)月的經(jīng)濟(jì)情況。另外，PMI是一個(gè)環(huán)比數(shù)據(jù)，是和上個(gè)月相比。如果PMI高于50，表示相較于上個(gè)月采購量有所提高，經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期。反過來，PMI低于50的時(shí)候表示，這個(gè)月比上個(gè)月減少了采購量，經(jīng)濟(jì)處于收縮期。3月份我國的PMI重新回到了50以上，說明未來2到3個(gè)月經(jīng)濟(jì)有回暖的跡象，但回暖的力度是有限的?，F(xiàn)在公布的PMI數(shù)據(jù)有兩個(gè)，一個(gè)是中采PMI，這個(gè)數(shù)據(jù)采用的大企業(yè)的樣本比較多，所以反應(yīng)大企業(yè)的經(jīng)營狀況。另一個(gè)是匯豐PMI，這個(gè)數(shù)據(jù)采用的中小企業(yè)的樣本比較多，所以匯豐PMI的變化更多的反應(yīng)中小企業(yè)的經(jīng)營狀況。

第二類數(shù)據(jù)是貨幣的數(shù)據(jù)，最常用是M1、M2、新增貸款、全社會(huì)融資余額等。這些數(shù)據(jù)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)中貨幣的發(fā)行量以及貸款量。M0是指經(jīng)濟(jì)中現(xiàn)金量，M1現(xiàn)金加活期存款，M2在M1的基礎(chǔ)上增加了定期存款。M2是應(yīng)用最廣泛的指標(biāo)，那么M2多少是合理的？這里也有個(gè)參考指標(biāo)，就是M2和GDP的比值，M2代表央行發(fā)行的貨幣量，GDP代表經(jīng)濟(jì)需要的貨幣量。當(dāng)比值為1時(shí)表明經(jīng)濟(jì)需要的貨幣量剛好滿足，這是比較正常的貨幣發(fā)行量。如果比值小于1可能會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮，大于1可能說明貨幣有超發(fā)的嫌疑。美國等發(fā)達(dá)國家M2與GDP的比值基本控制為1左右。我國的M2現(xiàn)在大概是140萬億，GDP大概是60多萬億，即M2與GDP的比值超過了2倍，我國的GDP不到美國的一半，但我國的M2超過了美國的M2，這說明我國的貨幣存在超發(fā)的問題。因?yàn)樨泿懦l(fā)，可能引起通脹，物價(jià)上漲，過去十年中國的樓價(jià)大幅上升，上海北京深圳這些一線城市樓價(jià)上漲了10倍，盡管樓價(jià)上漲有多種因素，但貨幣超發(fā)是重要原因。當(dāng)然我們也不能簡單拿中國的M2與美國的M2相比，畢竟兩國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，貨幣構(gòu)成不同。美國人的大量資產(chǎn)都是在股票和基金上，我國居民財(cái)富大部分是存款。而且美國衍生品市場比較發(fā)達(dá)，而我國貨幣流通速度比較低。而M1的走勢與股市走勢更加相關(guān)，從過去這些年看，M1上升股市是上漲的行情，M1下降股市往往是下跌的，說明股市的趨勢與資金鏈有很大的關(guān)系。

第三類數(shù)據(jù)是進(jìn)出口數(shù)據(jù)，進(jìn)出口增長的快慢反應(yīng)中國產(chǎn)品的競爭力以及海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況。我國加入WTO之后，中國的出口的增長突飛猛進(jìn)，一度出口增速達(dá)到40%以上，出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)也達(dá)到了40%，但近幾年由于中國低端產(chǎn)品出口達(dá)到飽和，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增速下降，我國出口出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，現(xiàn)在進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)在下降。所以需要轉(zhuǎn)向內(nèi)需，消費(fèi)在去年對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)到了50%。

除了看宏觀經(jīng)濟(jì)之外，在A股做策略還要看政策。很多人說中國的股市還是政策市，政策對(duì)于股市影響還是很大的，所以要密切關(guān)注國家政策的變化。這幾年政策對(duì)股市的影響十分明顯，特別是去年這一輪特大牛市，可以說國家從政策上的支持和金融創(chuàng)新特別是兩融業(yè)務(wù)的放開，以及加杠桿工具的推動(dòng)，對(duì)去年的牛市起到了推波助瀾的作用，可以說政策支持是市場走牛重要的因素。到去年5月份之后，股市出現(xiàn)了瘋狂的情況，很多人都加杠桿來炒股 ，可以說泡沫越來越大。在去年5月份前海開源基金發(fā)布公告，限制前?；鹳I創(chuàng)業(yè)板，明確指出創(chuàng)業(yè)板泡沫太大。6月初前海開源投決會(huì)強(qiáng)制要求旗下基金倉位控制在10%以內(nèi)，來規(guī)避市場泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。國家明顯意識(shí)到泡沫過大一旦破滅會(huì)有很大的殺傷力，對(duì)社會(huì)財(cái)富有很大的影響，所以從5月份之后，政策面對(duì)股市就開始降溫。比如查兩融、查配資，多次提示風(fēng)險(xiǎn)，可以說股市的見頂、泡沫破滅和政策方面密切相關(guān)。在春節(jié)之后，前海開源基金全面空翻多，空置了9個(gè)月的倉位一次加滿，一個(gè)很重要的理由就是我們發(fā)現(xiàn)政策對(duì)股市的支持越來越大，春節(jié)之后可以說政策利好不斷。比如，引導(dǎo)外部資金入市，明確表示推遲注冊制實(shí)施，在十三五規(guī)劃又刪除了戰(zhàn)略新興板，市場上最擔(dān)心的股市擴(kuò)容問題得到了解決。從5月1日開始，中國社?；饤l例正式開始實(shí)施，下半年將會(huì)有上千億的養(yǎng)老金入市，有人測算可能會(huì)有2000億到3000億的養(yǎng)老金入市，這對(duì)股市的支持作用還是十分大的。周行長在國際會(huì)議上表示，中國政府有強(qiáng)烈的意愿發(fā)展比較繁榮的股權(quán)市場，對(duì)股市也明確的支持，可以說政策的支持是股市上重要的契機(jī)，所以要密切關(guān)注政策的變化，要根據(jù)政策變化來預(yù)測市場演變的走勢。

第三方面就是研究市場的資金鏈和投資者情緒，這些沒有現(xiàn)成的模式，市場見底和見頂往往有比較明確的特征，我把這些特征總結(jié)為3個(gè)指標(biāo)。一個(gè)是基金的成交量和首發(fā)規(guī)模，第二個(gè)是市場的成交量，第三個(gè)是滬深300估值水平。最典型的是在春節(jié)前后A股的底部特征已經(jīng)非常明顯，當(dāng)時(shí)基金發(fā)售非常困難，基金銷售接近冰點(diǎn)；第二市場成交量降到了4000以下，接近了低量，第三是滬深300的估值達(dá)到了歷史的底部。所以當(dāng)時(shí)我們判斷，春節(jié)前2638點(diǎn)可能是中長期的底部，市場見底的希望非常明顯，反過來在市場頂部時(shí)候這三個(gè)特征也非常明顯，比如去年5月份市場進(jìn)入一種瘋狂的狀態(tài)，基金銷量一天動(dòng)輒就有上百億甚至有的基金一天就發(fā)行了300億。第二個(gè)特征成交量持續(xù)放大，去年5月每天成交量動(dòng)輒2萬億，最高達(dá)到2萬2000多億，相當(dāng)于市場換手率達(dá)到了5%左右，這是非?？膳碌膿Q手率。三是市場的估值非常高，泡沫嚴(yán)重，無論是創(chuàng)業(yè)板還是主板估值都很高。我們判斷市場底部和頂部，從這三個(gè)指標(biāo)看比較明確。

值得注意的是，投資者自己感覺的風(fēng)險(xiǎn)與市場的情況往往是相反的，比方說市場火爆的時(shí)候，投資者覺得投資股票風(fēng)險(xiǎn)小，周圍炒股的人都在賺錢，其實(shí)隨著市場上漲風(fēng)險(xiǎn)越來越大。當(dāng)市場低迷的時(shí)候，比如在春節(jié)前后，很多投資認(rèn)為炒股風(fēng)險(xiǎn)太大，周圍人都在虧錢，其實(shí)這個(gè)時(shí)候市場已經(jīng)見底了，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)較小。所以我認(rèn)為市場的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)與投資者的感受往往相反。