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不排除擠泡沫引發(fā)風險資產系統(tǒng)性風險的可能性

7月中上旬股市意外持續(xù)反彈，期指也在價差修復效應下溫和反彈。不過，由于股市加杠桿受到限制、資產價格泡沫制約貨幣寬松空間、商品反彈激發(fā)供給端重新擴張，未來期指很大可能進入上下兩難的振蕩市。在特殊情況下，資產價格擠泡沫可能引發(fā)風險資產系統(tǒng)性風險。

流動性和風險偏好是期指反彈主因

回顧6月底至7月中上旬的市場表現，我們發(fā)現，股市反彈動力主要來源于流動性寬松帶來的資產輪動效應，以及期指交割引發(fā)的期現價差修復效應。從風險偏好來看，歐洲資金不斷流出，并且大量流入新興市場。在7月22日當周，歐洲股權基金的贖回資金總額為61億美元，刷新紀錄。日本ETF市場也不容樂觀，年初至今，資產管理規(guī)模已經縮水42%，近乎腰斬。涌入新興市場債券、基金中的資金規(guī)模高達紀錄性的49億美元，其中，47億美元流入新興市場證券中，是12個月以來最大規(guī)模的資金流入。

樓市降溫有利于緩解股市下跌壓力

從短周期角度看，房地產市場年初以來的加速上升勢頭似乎正在結束，并且由于前期的需求透支，未來一段時間銷售回落恐怕難以避免。

中國股市和房地產存在一定的負相關關系，2002年2月至2016年6月，滬深300和房地產開發(fā)投資累計同比數值呈現-0.25的相關性。其中，2006—2007年、2009—2010年經濟過熱時二者呈現同步上漲的關系；2011—2014年貨幣緊縮疊加經濟減速下行導致二者同跌；2015年房地產開發(fā)投資持續(xù)回落，2015年上半年股市在加杠桿的背景下高歌猛進；2015年下半年至2016年上半年樓市從回暖到過熱，而股市則持續(xù)萎靡。

實證表明經濟過熱和經濟衰退期二者存在正向關系，其他時間二者存在此消彼長的關系。從經濟周期、資產輪動和政府政策引導加杠桿方向來看，目前二者一定程度上呈現此消彼長的關系，樓市降溫使得部分資金回流股市。鑒于當前居民在樓市加杠桿對其他消費和資本支出的基礎效應，樓市可能受益有限，但至少股市下行壓力有所緩解。

三大因素導致期指反彈艱難

首先，對于中國股市而言，流動性是牛市啟動的必要條件而非充分條件，因此如果未來流動性不再繼續(xù)寬松，那么股市大幅走高可能基本無望。6月經濟數據公布之后，經濟增長勉強持穩(wěn)，但是貨幣和信貸釋放很大，疊加M1和M2剪刀差擴大，逼近有統(tǒng)計數據以來的最高紀錄，這意味著中國出現流動性陷阱，因此未來政策依靠財政發(fā)力的可能性較大。

其次，監(jiān)管層對股市加杠桿監(jiān)控很嚴格，包括今年上半年對基金、理財產品一系列杠桿上限的規(guī)定，尤其是證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》，股市加杠桿受到的限制越發(fā)明顯。

最后，目前股市反彈的一個主要邏輯是，大宗商品反彈驅動企業(yè)利潤改善。假設供給側改革能夠繼續(xù)推進，并引發(fā)供給端持續(xù)縮減，需求保持穩(wěn)定，這種經濟改善是可以持續(xù)下去。但是綜合考慮供需和價格的關系是動態(tài)的，價格反彈導致供給擴張是難以遏制的，而需求端則難以保持上半年溫和補庫的積極勢頭。

總之，伴隨英國脫歐對經濟沖擊逐漸顯現，歐洲和日本寬松加碼受掣肘，全球風險資產尤其是股市可能面臨預期落空的沖擊。中國流動性陷阱導致政策重心從貨幣轉向財政，股市缺乏后續(xù)的反彈動力，甚至可能出現由資產價格擠泡沫和貨幣回歸中性引發(fā)的系統(tǒng)性下跌風險。