均勝電子 600699
研究機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城證券 分析師：曲小溪 撰寫日期：2016-03-30
投資建議
汽車零部件行業(yè)不乏通過外延并購(gòu)快速成長(zhǎng)為巨頭的先例，公司是國(guó)內(nèi)外延式并購(gòu)的典范，成長(zhǎng)潛力巨大。業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)多，關(guān)鍵仍在于各業(yè)務(wù)間的協(xié)同和融合。基于以上分析，假設(shè)KSS、TS德累斯頓2016年4月底完成交割，我們預(yù)計(jì)公司2015-2017年，EPS分別為0.60、1.23和1.94元，對(duì)應(yīng)PE為56X、27X和17X，首次覆蓋，給以“推薦”評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)
公司屬于外延式發(fā)展典范：公司創(chuàng)建于2004年，靠做汽車內(nèi)飾功能件起家，如車內(nèi)門把手，空調(diào)出風(fēng)口等。2012年，公司從控股股東均勝集團(tuán)購(gòu)買德國(guó)普瑞（作價(jià)14.6億元），普瑞是歐洲汽車電子龍頭，主要供應(yīng)大眾、寶馬等車企，公司以此進(jìn)入汽車電子業(yè)務(wù)。2014年，公司通過普瑞收購(gòu)德國(guó)工業(yè)自動(dòng)化及機(jī)器人公司IMA，主要為汽車、電子、消費(fèi)品及醫(yī)療行業(yè)提供工業(yè)機(jī)器人及自動(dòng)化產(chǎn)品和服務(wù)。2015年，公司收購(gòu)德國(guó)QuinGmbh（收購(gòu)金額7億元），Quin以方向盤，中控臺(tái)等高端內(nèi)飾業(yè)務(wù)為主，直接客戶包括奔馳、寶馬、賓利、保時(shí)捷等高端車企。2016年，公司再次分別以9.2億美元、1.8億歐元（合計(jì)約73億人民幣）巨資收購(gòu)美國(guó)KSS100%股權(quán)和TS道恩公司的汽車信息板塊業(yè)務(wù)，進(jìn)軍汽車安全（主動(dòng)安全、Adas）和車載信息系統(tǒng)業(yè)務(wù)。
外延帶動(dòng)內(nèi)生，引進(jìn)來，走出去，融合效應(yīng)顯現(xiàn)：公司已經(jīng)通過外延并購(gòu)形成了一條行至有效的發(fā)展路徑，通過收購(gòu)國(guó)際大公司獲取其核心技術(shù)、客戶和市場(chǎng)，在通過內(nèi)生式發(fā)展消化國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)有效整合。1）汽車電子業(yè)務(wù)：公司在汽車電子業(yè)務(wù)上是零基礎(chǔ)。通過借助德國(guó)普瑞、IMA等在汽車電子、工業(yè)自動(dòng)化、新能源汽車動(dòng)力等技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司先后在國(guó)內(nèi)設(shè)立普瑞均勝合資公司，均勝普瑞自動(dòng)化及工業(yè)機(jī)器人有限公司和均勝新能源汽車研究院。這些企業(yè)通過消化吸收上述技術(shù)，借助中國(guó)新興汽車市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，均取得較快的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。普瑞均勝合資公司2013年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)2億元，我們判斷，2015年其收入有望達(dá)到8-10億，貢獻(xiàn)了汽車電子業(yè)務(wù)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。2）內(nèi)外飾功能件業(yè)務(wù)：公司靠該業(yè)務(wù)起家，但主要業(yè)務(wù)集中在國(guó)內(nèi)，且產(chǎn)品高端化欠缺，2015年，并購(gòu)Quin，兩者在產(chǎn)品上有明顯的互補(bǔ)，且公司可借助Quin實(shí)現(xiàn)“高端化”和“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略。
業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)多，未來各業(yè)務(wù)間的協(xié)同，融合是關(guān)鍵：1）汽車電子國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)：普瑞均勝有限公司是公司國(guó)內(nèi)汽車電子業(yè)務(wù)開展的平臺(tái)，受益國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)規(guī)模巨大，汽車電子滲透率低，以及普瑞在汽車電子業(yè)務(wù)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，普瑞均勝業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。我們認(rèn)為，在德國(guó)普瑞保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況，普瑞均勝將是其主要增長(zhǎng)點(diǎn)，2016年?duì)I業(yè)收入仍有望大幅超過10億。2）工業(yè)自動(dòng)化及機(jī)器人業(yè)務(wù)：歐盟工業(yè)4.0、中國(guó)制造2025都將推動(dòng)制造業(yè)升級(jí)，而汽車是利用機(jī)器人，工業(yè)自動(dòng)化程度最高的行業(yè)，普瑞、IMA作為各自細(xì)分市場(chǎng)（普瑞主要在汽車零部件，IMA在消費(fèi)品，醫(yī)藥等）自動(dòng)化龍頭企業(yè)，將充分受益。我們判斷，這部分業(yè)務(wù)1-2年能仍有望保持50%以上的增速。3）新能源動(dòng)力控制業(yè)務(wù)：公司目前是寶馬i系列電動(dòng)汽車的BMS獨(dú)家供應(yīng)商，同時(shí)為Tesla配套供應(yīng)電池傳感器。雖然這部分業(yè)務(wù)收入占比小（約3%），考慮公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)，寶馬在電動(dòng)車的發(fā)力，我們判讀未來2年將保持100%的增速。4）各業(yè)務(wù)間融合是關(guān)鍵：公司目前業(yè)務(wù)集中在中控臺(tái)（含儀表）、方向盤及相關(guān)的控制系統(tǒng)上，業(yè)務(wù)之間有很高的互補(bǔ)和協(xié)調(diào)效應(yīng)，涵蓋硬件和軟件一體化，將實(shí)現(xiàn)汽車駕駛室內(nèi)智能交互系統(tǒng)的模塊供應(yīng)。尤其是KSS和TS德累斯頓的加入，補(bǔ)充了主動(dòng)安全和車載信息系統(tǒng)（軟件）等環(huán)節(jié)。公司能否有效整合各板塊業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)化學(xué)反應(yīng)，是提升公司盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。
公司在智能駕駛上的布局仍有想象空間：智能化是公司重點(diǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略之一，2015年公司設(shè)立均勝智能車聯(lián)有限公司（簡(jiǎn)稱均勝車聯(lián)），投資金額5億。均勝車聯(lián)的主要目的即是針對(duì)全球智能駕駛和車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期，具有良好的行業(yè)發(fā)展前景和極具并購(gòu)價(jià)值的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。均勝車聯(lián)成立后，先后參股了車音網(wǎng)、安惠汽配等車聯(lián)網(wǎng)公司，牛刀小試。汽車智能化風(fēng)潮方興未艾，智能化將是公司未來重點(diǎn)布局方向，且公司融資能力強(qiáng)，結(jié)合公司一貫的外延式并購(gòu)風(fēng)格，我們判斷，公司未來在智能駕駛上的布局仍有想象空間。
2015年業(yè)績(jī)受匯率下滑影響大，但仍難蓋公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)：由于普瑞、Quin、IMA主要業(yè)務(wù)區(qū)域集中在歐洲，公司國(guó)外業(yè)務(wù)收入占比超過70%。若不考慮匯率影響，公司業(yè)務(wù)主力-德國(guó)普瑞實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76，350.13萬歐元，同比增長(zhǎng)24.99%，凈利潤(rùn)（以歐元計(jì)）也同比增長(zhǎng)28%，但2015年歐元兌人民幣匯率大幅下滑約15%，導(dǎo)致收入增長(zhǎng)僅為7.8%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歐元貶值風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)務(wù)融合效果低于預(yù)期。