佰利聯(lián) 002601
研究機構：國海證券 分析師：代鵬舉 撰寫日期：2016-03-11
調研要點：
供給側改革受益標的，供需兩端雙輪驅動，產品價格處于上升通道。從供應端來看，在供給側改革中，淘汰落后產能是核心。2011年開始全球鈦白粉需求放緩和國內產能急劇擴張致使鈦白粉價格大幅回落，產品價格由2011年最高點23500跌至2015年底的11000元/噸。2015年部分鈦白粉企業(yè)選擇關停產能、降低開工率適應市場低迷行情，海外科慕、亨斯邁、特諾、日本石原分別關停15萬噸、10萬噸、7.6萬噸、6萬噸。隨著供需格局改善，產品價格經過四年的低迷期后，產品價格逐漸回暖。同時，鈦白粉行業(yè)作為高污染行業(yè)，相同產值的工業(yè)廢水、CODCr、SO2排放量分別是化工行業(yè)的3倍左右，因此成為供給側改革的重中之重。從需求端來看，涂料應用占下游需求60%，涂料行業(yè)受益于樓市回暖和清庫存策略的刺激而增長，隨著樓市成交量不斷恢復，鈦白粉需求將受此刺激有所回升。鈦白粉價格自2016年1月和2月經過兩次上調，目前產品價格仍處于歷史底部，2016年3月9日，公司再次宣布上調產品價格300元/噸，隨著供需兩端雙輪驅動，公司繼續(xù)上調產品價格動力充足。
公司氯化法鈦白粉穩(wěn)定運行，切入PPG供應鏈前景廣闊。相比硫酸法鈦白粉，氯化法鈦白粉光學、化學性能更優(yōu)，且具有生產流程短、連續(xù)化操作、單系列裝置規(guī)模大、“三廢”排放少等優(yōu)勢，已成為全球鈦白粉的主流工藝。但由于氯化法技術壁壘高、難度大，國內現(xiàn)建成并投入生產或者試產的氯化法鈦白企業(yè)僅河南佰利聯(lián)、漯河興茂鈦業(yè)、云南新立、遼寧錦州鈦業(yè)4家公司，公司與鈦康公司終止合作后，利用PPG授權工藝生產的氯化法鈦白粉成功實現(xiàn)穩(wěn)定運行。目前公司氯化法鈦白粉日產量達200噸，有望繼續(xù)提高生產能力。此外，PPG公司作為鈦白粉的消費主體已經開始使用公司的氯化法鈦白粉，公司產品品質也得到包括PPG、廣東新高麗等下游廠家的廣泛認可。目前國內鈦白粉產能達280萬噸，氯化法鈦白粉占比不足2%，公司此次率先實現(xiàn)氯化鈦白粉生產有望搶占市場先機。
攜手龍蟒鈦業(yè)，強強聯(lián)合打造國際一流鈦白粉生產企業(yè)。2015年6月公司擬以27元/股的價格向包括公司及標的公司主要股東和高管在內的10名特定投資者發(fā)行3.8億股，募集資金102.6億元，其中90億元用于收購龍蟒鈦業(yè)100%股權。龍蟒鈦業(yè)目前擁有鈦白粉產能30萬噸，此次收購整合后，公司產能將達到56萬噸，躋身全球第四大鈦白粉企業(yè)，僅次于杜邦、亨斯邁、科斯特等國際企業(yè)。公司利用龍蟒鈦業(yè)的釩鈦磁鐵礦資源和鈦精礦采選能力，實現(xiàn)“釩鈦磁鐵礦-鈦精礦-技術開發(fā)-鈦白粉生產-鈦白粉銷售”全產業(yè)鏈，成為國內名副其實的國內鈦白粉龍頭企業(yè)。此外，龍蟒鈦業(yè)在硫酸工藝技術優(yōu)勢與佰利聯(lián)在氯化法工藝優(yōu)勢進行協(xié)同互補，有望推進氯化法工藝產品升級，加快高端鈦白粉市場進口取代步伐。
首次覆蓋，給予公司“買入”評級。供給側改革去產能意愿強烈，下游涂料應用回暖雙重動力推動公司產品價格繼續(xù)處于上升通道，公司無論技術和產能方面均具有絕對優(yōu)勢，有望在供給側改革中優(yōu)先受益。公司氯化法技術實現(xiàn)突破，切入PPG產業(yè)鏈優(yōu)勢盡顯;攜手龍蟒鈦業(yè)，強強聯(lián)合打造國際一流鈦白粉生產企業(yè)。基于審慎性原則，暫不考慮此次非公開發(fā)行并購龍蟒，預計公司2016-2018年的每股收益為1.17、1.63和
1.87元，對應PE分別為36.7、26.4、23.0倍，給予“買入”評級。
風險提示：去產能進度低于預期;同行業(yè)競爭加劇風險;公司相關項目推進的不確定性風險。