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西山煤電：供給側改革先鋒，毛利率提升明顯

類別：公司研究 機構：華鑫證券有限責任公司 研究員：董冰華 日期：2016-05-03

西山煤電近日披露2015年年報及2016年一季報。其中2015年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入186.58億元，同比下降23.50%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤1.41億元，對應EPS0.045元，同比下降48.37%。2016年Q1，實現(xiàn)營業(yè)收入42.41億元，同比下降5.56%;實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤0.49億元，對應EPS0.015元，同比降低42.68%。

15年商品煤銷量小幅下滑，毛利率提升明顯受益成本控制。公司15年原煤產量2788萬噸，同比小幅下滑0.27%;商品煤銷量2528萬噸，同比下滑5.88%，主要是2015年國內經(jīng)濟增速放緩，煤炭需求降低所致。15年公司煤炭業(yè)務毛利率為54.98%，同比提升12.14個百分點，在煤炭行業(yè)寒冬階段，煤價持續(xù)下跌的境況下，公司通過積極降低原材料采購成本、人工成本及控制各項成本性支出顯著提升毛利率水平實屬不易。受益煤炭業(yè)務毛利率大幅提升，公司15年綜合毛利率同比提升5.29個百分點至32.36%。

存貨余額連續(xù)兩季度降低，16年Q1應收款項控制得當。公司15年末存貨余額29.11億元，較三季度末降低4.37%;而16年Q1存貨余額繼續(xù)降低10.51%至26.05億元，連續(xù)兩季度存貨余額降低。15年末應收賬款及應收票據(jù)余額合計62.45億元，比三季度增加12.52%，主要是15年應收票據(jù)余額增加108.86%，增幅較大所致。16年一季度應收款余額合計60.58億元，較15年末有所減少。

供給側改革實踐先鋒，人員分流將凸顯業(yè)績彈性。根據(jù)山西焦煤集團2016年轉崗分流方案，山西焦煤集團在冊人數(shù)8.3萬人，轉崗分流考核平均比例約為15%，其中公司旗下馬蘭礦、西銘礦、西曲礦、官地礦、太原選煤廠等均被納入。據(jù)此測算，公司2.9萬人需分流4400人，假設按人均支付年薪13萬元計算，2016年若完成轉崗分流目標，可節(jié)約人工成本5.72億元左右（15年歸屬母公司凈利潤僅為1.41億元），將顯著增厚16年業(yè)績。

投資建議：預計2016-2018年EPS分別為0.06、0.10、0.12元，對應PE分別為150、83、69倍。公司作為山西地區(qū)優(yōu)質焦煤龍頭企業(yè)，率先于行業(yè)踐行供給側改革，我們看好16年公司通過員工轉崗分流大幅降低成本，增厚業(yè)績。同時，Q1煉焦煤價格反彈對全年業(yè)績產生積極影響，未來隨著供給側改革推進，焦煤價格有望保持平穩(wěn)上升的趨勢。首次覆蓋，給予“推薦”評級。