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1、策略觀點(diǎn)
上周的主要變化有： 1、年初以來30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增速46.6%，同比增速繼續(xù)回落；2、國內(nèi)工業(yè)品中鋼價(jià)繼續(xù)下跌，水泥和煤炭小幅上漲；3、兩融余額較上上周下降0.75%至8289億元，大小非上周凈減持21億元。
在5月初連續(xù)兩天暴跌之后，市場再次陷入了窄幅震蕩，大部分投資者對(duì)目前這種環(huán)境非常惱火，只求“來個(gè)痛快的”——大家都在問：什么時(shí)候才能打破這種僵局？
就以上問題，我們的看法是：
一、打破僵局的第一個(gè)條件——觀察到充分的信號(hào)來證明階段性“調(diào)結(jié)構(gòu)強(qiáng)于穩(wěn)增長”。
1、“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的矛盾導(dǎo)致投資者對(duì)中長期的政策導(dǎo)向預(yù)期出現(xiàn)紊亂，風(fēng)險(xiǎn)偏好無法持續(xù)提升。我們?cè)谶^去曾經(jīng)有兩篇報(bào)告對(duì)“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的矛盾進(jìn)行了深入分析（《“供給側(cè)改革”和“保增長”，也許只能二選一》2015-11-22、《穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的交誼舞》2016-3-24），在此不再贅述，只是用一個(gè)更直觀的比喻來形容這種矛盾：一個(gè)癌癥病人的惡性腫瘤已經(jīng)被探明，要想根治就需要?jiǎng)哟笫中g(shù)來切除腫瘤，但做這個(gè)手術(shù)會(huì)很痛，還存在手術(shù)失敗病人死亡的風(fēng)險(xiǎn)；而同時(shí)還存在另一種藥物療法，可以幫助病人階段性地緩解病痛，但無法消除腫瘤，一旦未來腫瘤擴(kuò)散，病人將難逃一劫——目前正處在“主治醫(yī)生”們?yōu)樽罱K治療方案爭論不休的階段，可以把廣大投資者看做是心急如焚的“病人家屬”，雖然“治療費(fèi)”都已經(jīng)籌措好了，但是“治療方案”沒確定，這個(gè)錢再多也交不出去啊。
2、也許中長期這個(gè)矛盾都是“無解”的，會(huì)導(dǎo)致市場的“慢熊”。但是不排除出現(xiàn)階段性“路線統(tǒng)一”的信號(hào)，這就可能短期打破股市的僵局，目前還處在“變局”前的“觀察期”。在年初以來的宏觀調(diào)控政策文件中，我們會(huì)看到大量“既要……又要……”式的句型，這意味著宏觀調(diào)控政策始終在“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”之間左右搖擺，也給股市奠定了“慢熊”的基調(diào)。但是在這個(gè)漫長過程中的不同階段，我們肯定還是能夠感受到政策的側(cè)重方向和著力度發(fā)生變化，這就會(huì)在“慢熊”的大趨勢中掀起一些小波浪。在上上周“權(quán)威人士”發(fā)言之后，出現(xiàn)了政策面再次轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”的可能性，但這還需要時(shí)間來觀察和驗(yàn)證，所以我們?cè)谏仙现芫吞岢鑫磥硪粋€(gè)月是“觀察期”。而在上周我們已能夠零星觀察到一些“調(diào)結(jié)構(gòu)”開始加強(qiáng)的信號(hào)了——比如在“去產(chǎn)能”方面，5月18日財(cái)政部明確了1000億“去產(chǎn)能”專項(xiàng)獎(jiǎng)補(bǔ)資金的分配方式；而在“去杠桿”方面，5月20日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)間接證實(shí)了對(duì)基金子公司加強(qiáng)監(jiān)管。但僅觀察到這些還不夠，投資者還需要看到更多的“調(diào)結(jié)構(gòu)”加強(qiáng)信號(hào)來確認(rèn)政策面的變化。因此這個(gè)“觀察期”還沒有結(jié)束，短期內(nèi)市場窄幅震蕩的僵局還不會(huì)被打破。
3、當(dāng)投資者觀察到足夠多的信號(hào)來確認(rèn)階段性“調(diào)結(jié)構(gòu)強(qiáng)于保增長”，那么就有可能打破目前的僵局，使股市出現(xiàn)“先破后立”的新波段。我們認(rèn)為未來觀察“調(diào)結(jié)構(gòu)”是否加碼的主要驗(yàn)證點(diǎn)是：“三去”能否動(dòng)真格？“國企改革”能否觸及所有權(quán)的劃分？“稅改”能否加大減稅力度？這三方面是“供給側(cè)改革”的核心構(gòu)成，因此監(jiān)管層只有在這些領(lǐng)域表現(xiàn)出足夠的誠意，才會(huì)使投資者再次產(chǎn)生“調(diào)結(jié)構(gòu)強(qiáng)于保增長”的預(yù)期。不過從另一方面來看，如果以上改革逐一落實(shí)，可能短期內(nèi)大家會(huì)看到企業(yè)關(guān)停、信用違約、員工下崗等事件明顯增加，這些社會(huì)不穩(wěn)定因素反而可能導(dǎo)致投資者在短期內(nèi)的避險(xiǎn)情緒上升，使市場“先破”；但隨后改革預(yù)期的不斷加強(qiáng)會(huì)提升投資者的中長期風(fēng)險(xiǎn)偏好，最終有望使市場出現(xiàn)中級(jí)反彈（“后立”）。
二、打破僵局的第二個(gè)條件——相對(duì)收益投資者的降倉。
1、“縮量”并不意味著市場的“見底反轉(zhuǎn)”，反而意味著絕對(duì)收益投資者的不斷離場，相對(duì)收益投資者逐漸成為了市場的主導(dǎo)力量。近期市場成交量持續(xù)萎縮，很多投資者據(jù)此認(rèn)為市場拋壓已經(jīng)減少、見底反轉(zhuǎn)可期。但首先和歷史數(shù)據(jù)比較來看，近期的周度換手率約為6%左右，雖然很低但也并沒有到歷史底部水平（周換手率的底部水平一般在3%左右）；其次在01-05年和11-12年的兩次“慢熊”中，市場成交 “縮量”的狀態(tài)可以長期維持，并不意味著市場就會(huì)“見底反轉(zhuǎn)”。我們認(rèn)為現(xiàn)在的市場“縮量”是一種已進(jìn)入“慢熊”的確認(rèn)，而不是“見底反轉(zhuǎn)”的信號(hào)?！翱s量”背后的原因可能是絕對(duì)收益投資者的不斷離場——很多絕對(duì)收益投資者（如私募、基金專戶等）在5月初暴跌之后再次進(jìn)行了減倉。但是這一次減倉之后，他們下次要再進(jìn)場的意愿已經(jīng)非常低了，這是前期“學(xué)習(xí)效應(yīng)”的結(jié)果：在今年1月暴跌中期，大批絕對(duì)收益投資者都明顯減倉。而2月以后市場開始反彈，他們又再次進(jìn)場，但這次反彈的最大特點(diǎn)就是熱點(diǎn)輪動(dòng)太快，因此非常難賺錢，結(jié)果等到5月僅僅兩天的暴跌就能將前三個(gè)月辛辛苦苦賺到的微薄收益“洗劫一空”，使他們大受打擊。我們?cè)诤退麄兊穆费葸^程中了解到，很多絕對(duì)收益投資者這次退場之后，都不斷提醒自己要“管住手”，不能再受反彈誘惑，如果市場不“跌透”就不會(huì)輕易進(jìn)場了。這樣來看，那些必須要保持一定倉位的公募基金就越來越成為了市場的主導(dǎo)力量。
2、當(dāng)相對(duì)受益者成為市場的主導(dǎo)力量之后，只有等他們都減倉之后才可能迎來一波“有力度”的反彈，這會(huì)帶來一個(gè)“尷尬的宿命”——大家不減倉的原因是在等反彈，但如果一直不減倉就一直等不到反彈，而一旦真減倉了可能就真的反彈了?？己讼鄬?duì)收益的公募基金雖然總體規(guī)模不如產(chǎn)業(yè)資本和散戶，但是他們近幾年最大的特點(diǎn)就是“一致行動(dòng)人”——大家年齡相仿、受教育程度相近、有比較一致的投資理念，再加上相對(duì)排名制度的限制，使他們非常容易同向操作，進(jìn)而對(duì)市場波動(dòng)產(chǎn)生較大的影響（而產(chǎn)業(yè)資本和散戶雖然持倉規(guī)模大，但是操作千差萬別，很難形成“合力”）。而近期我們?cè)谙蚬蓟鸬穆费葸^程中了解到，大家雖然情緒都很悲觀，但是很少有人會(huì)真正大幅減倉，目前普遍都是保持一個(gè)78%~80%左右的中性倉位做高頻交易。大家不減倉的原因是：每次下跌都跌太快，根本來不及減倉，而跌兩天之后市場往往就開始震蕩走平，這時(shí)候又舍不得減倉了，還不如保持現(xiàn)在的倉位等下次反彈。但由于相對(duì)收益投資者已經(jīng)成為了市場的主導(dǎo)力量，因此市場主要的增量資金來源就是他們降倉賣股票獲得的現(xiàn)金。這樣大家如果一直保持現(xiàn)在的中性倉位不減倉，可能就一直等不到真正的反彈，最后還會(huì)出現(xiàn)一種尷尬的局面——等大家真的絕望開始減倉之后，市場反而就真的見底反彈了（這也能和上文提到的“先破后立”的未來推演相吻合）。
三、配置方向：從絕對(duì)收益的角度可以尋找“新白馬”去“抱團(tuán)取暖”；從相對(duì)收益的角度可以尋找“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的交集板塊（PPP相關(guān)的建筑和環(huán)保）。
1、我們率先提出的“新白馬”概念受到了廣泛認(rèn)同和關(guān)注。但有意思的是，每個(gè)人都覺得自己的重倉股就是“新白馬”（而別人家的不是），大家的最終“抱團(tuán)”可能還需要業(yè)績的進(jìn)一步驗(yàn)證。我們?cè)谏仙现苤軋?bào)《真正的“抱團(tuán)取暖”還沒開始》中提到，消費(fèi)股并不是“慢熊”中的最佳“抱團(tuán)”品種，最終大家會(huì)選擇那些中等市值規(guī)模、兩年復(fù)合增速大于30%、PEG小于1的“新白馬”去“抱團(tuán)取暖”。上周我們?cè)诤屯顿Y者交流的過程中發(fā)現(xiàn)，大家對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)非常認(rèn)同，但每家機(jī)構(gòu)心目中的“新白馬”卻是完全不同的公司——大家都認(rèn)為自己的重倉股就是最好的“新白馬”，而別人家的不是。我們認(rèn)為大家的這種分歧主要在于對(duì)“新白馬”潛力股的業(yè)績預(yù)期還存在分歧，未來可能還需要通過中報(bào)、三季報(bào)的不斷驗(yàn)證和“去偽存真”，大家才會(huì)最終形成一致的選股方向。與此同時(shí)，我們也匯總了廣發(fā)各行業(yè)分析師心中的“新白馬”供大家參考，請(qǐng)見下表。
2、發(fā)展民間投資是“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的交集，而目前民間投資的最佳入口就是PPP項(xiàng)目。雖然“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”看似充滿矛盾，但如果仔細(xì)尋找，還是能夠找到兩者的“交集”，比如“發(fā)展民間投資”就是典型——從“穩(wěn)增長”的角度來看，需要進(jìn)一步刺激投資來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，民間投資自然是刺激方向；而從“調(diào)結(jié)構(gòu)”的角度來看，今年1-4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，政府投資對(duì)民間投資形成了“擠出效應(yīng)”，使得民間投資增速大降，未來調(diào)整投資結(jié)構(gòu)也需要扶持民間投資。而目前來看，民間投資的最佳入口就是PPP項(xiàng)目——民營企業(yè)資金、信托理財(cái)資金可以通過出資成立PPP基金的形式參與到PPP項(xiàng)目中去，而接下來監(jiān)管層也會(huì)在這方面出臺(tái)更多的扶持政策進(jìn)行資金疏導(dǎo)。隨著PPP的項(xiàng)目落實(shí)和資金到位， 參與PPP項(xiàng)目施工的建筑和環(huán)保企業(yè)有望從中受益。
2、上周主要變化
2.1 中觀行業(yè)
房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2016年05月20日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比上漲46.63%，相比上上周的48.46%繼續(xù)下降，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降9.02%，月同比上漲28.59%，周環(huán)比上漲1.30%。
國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)同比上漲4.10%（前值2.90%），其中一線城市同比上漲31.50%（前值29.50%），二線城市同比上漲7.10%（前值5.20%），三線城市同比上漲0.30%（前值-0.50%）；3月70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲1.00%（前值0.80%），其中一線城市環(huán)比上漲2.60%（前值3.30%），二線城市環(huán)比上漲1.70%（前值1.50%），三線城市環(huán)比上漲0.60%（前值0.30%）。
汽車：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，5月第2周乘用車零售銷量同比上漲27%，增速較第1周的17%有所上漲。
中游制造
鋼鐵：上周鋼價(jià)繼續(xù)下跌。螺紋鋼含稅均價(jià)上周下跌4.74%至2332元，冷軋含稅均價(jià)下跌5.11%至3230元。本周鋼材總社會(huì)庫存上漲0.74%至944.68萬噸，螺紋鋼社會(huì)庫存增加0.32%至450.61萬噸，冷軋庫存漲0.96%至120.18萬噸。鋼鐵毛利率本周均下跌，螺紋鋼跌4.81%至-3.34%，冷軋跌5.04%至-4.98%。截止至5月20日，螺紋鋼期貨價(jià)為2062元/噸，同比上周上漲了1.58%。
水泥：上周全國水泥市場價(jià)格環(huán)比小幅上揚(yáng)0.06%。全國高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周上漲0.25%至265.2元。其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周跌0.52%至273.57元，中南地區(qū)保持不變?yōu)?70.8元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?41.0元。
化工：化工品價(jià)格保持平穩(wěn)，盈利能力漲跌相當(dāng)。國內(nèi)尿素跌0.44%至1280.00元，輕質(zhì)純堿（華東）跌0.46%至1240元，PVC（乙炔法）跌0.27%至5262.86 元，滌綸長絲（POY）漲0.70%至6721.43元，丁苯橡膠跌5.82%至11328.57元，純MDI跌0.68%至16585.71元，國際化工品價(jià)格方面，國際乙烯跌0.44%至1140美元，國際純苯跌2.71%至631.07美元，國際尿素跌1.07%至197.86。
上游資源
煤炭與鐵礦石：上周鐵礦石價(jià)格保持穩(wěn)定，鐵礦石庫存增加，煤炭價(jià)格小幅上漲，煤炭庫存下降。國內(nèi)鐵礦石均價(jià)穩(wěn)定在469.46 元，太原古交車板含稅價(jià)漲3.33%至620.00 元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價(jià)格上周穩(wěn)定在 382 元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少2.15%至 441.05 萬噸，港口鐵礦石庫存增加2.43%至10178.00 萬噸。
國際大宗：WTI上周漲3.00%至 48.46 美元，Brent漲5.94%至 50.68 美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)漲0.13%至2234.60 ，大宗商品CRB指數(shù)上周漲0.91%至 184.21 ；BDI指數(shù)上周漲4.17%至625.00。
2.2股市特征
股市漲跌幅：上證綜指上周下跌0.06%，行業(yè)漲幅前三為有色金屬、計(jì)算機(jī)和電子；漲幅后三為公用事業(yè)、建筑裝飾和交通運(yùn)輸。
動(dòng)態(tài)估值：上周A股總體PE（TTM）從上上周19.02倍上升到上周19.09倍，PB（LF）從上上周1.87倍上升到上周1.89倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上上周38.99倍上升到上周39.09倍，PB（LF）從上上周2.50倍上升到上周2.52倍；創(chuàng)業(yè)板上周PE（TTM）從上周72.42倍上升到本周73.79倍，PB（LF）從上周5.54倍上升到本周5.59倍；中小板上周PE（TTM）從上上周51.58倍上升到本周51.89倍，PB（LF）從上周4.09倍上升到本周4.13倍；A股總體總市值較上周上升0.34%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升0.26%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類上市公司的相對(duì)PB從上周1.85下降到本周1.84；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE（TTM）從上周6.28上升到本周6.39；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB（LF）從上周4.16下降到本周4.13。
基金規(guī)模：上周新發(fā)股票型+混合型基金份額為54億份，上上周為60.12億份；上周基金市場累計(jì)份額凈增加87.24億份。
活躍交易賬戶比：上周活躍交易賬戶比為15.04%，較上上周的14.69%有所上升。
融資融券余額：截至5月19日上周四，當(dāng)周融資融券余額8289.62億，較上上周下降0.75%。
新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至5月13日新增投資者數(shù)量32.9萬，相比之前一周的26.15萬略有上升。
證券市場交易結(jié)算資金：截至5月13日，當(dāng)周證券市場交易結(jié)算資金余額1.57 萬億，相比之前一周減少2.03%。
限售股解禁：上周限售股解禁585.85億，預(yù)計(jì)本周解禁551.32億。
大小非減持：上周A股整體大小非減持21.20億，上周減持最多的行業(yè)是農(nóng)林牧漁（-6.85億）、電氣設(shè)備（-3.81億）、電子（-3.48億），本周增持最多的行業(yè)是公用事業(yè)（3.03億）、醫(yī)藥生物（1.79億）、輕工制造（8470.24萬）。
AH溢價(jià)指數(shù)：上周A/H股溢價(jià)指數(shù)上漲為138.88，上上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為138.76。
2.3流動(dòng)性
央行上周共進(jìn)行5筆逆回購，總額為3000億元；5筆逆回購到期，總額為2500億元；2筆MLF（投放），總額為2900億元；1筆MLF（回籠），總額為475億元；上周公開市場操作凈投放2925億元資金。截至2016年5月20日，R007上周下跌7.86BP至2.37%，SHIBR隔夜利率上漲0.6BP至2.008%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率上周表現(xiàn)不一，長三角穩(wěn)定在2.75%，珠三角穩(wěn)定在2.80%；期限利差上周漲2.91BP至0.64%；信用利差下跌3.32BP至0.77%。
2.4海外
美國：美國財(cái)政部上周二公布美國3月外資凈買入公債236億美元，高于前值99億美元；美國商務(wù)部上周二公布美國4月新屋開工（年化月率）為6.6%，高于前值-9.4%和預(yù)期值2.9%；美國勞工部上周二公布美國4月未季調(diào)核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（年率）為2.1%，低于前值2.2%；美國4月未季調(diào)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（年率）為1.1%，高于前值0.9%；美國能源信息署上周三公布美國上周EIA原油庫存變化（至0513）為131萬桶，高于前值-341萬桶和預(yù)期值-316.7萬桶；美國勞工部周四公布美國上周季調(diào)后初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（至0514）為27.8萬人，低于前值29.4萬人，高于預(yù)期值27.5萬人；全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)（NAR）上周五公布美國4月NAR季調(diào)后成屋銷售（年化月率）為1.7%，低于前值5.1%，高于預(yù)期值1.3%。
歐元區(qū)：歐盟統(tǒng)計(jì)局上周二公布?xì)W元區(qū)3月季調(diào)后貿(mào)易帳為223億歐元，高于前值212億歐元；歐盟統(tǒng)計(jì)局周三公布?xì)W元區(qū)4月調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)終值（年率）為-0.2%，低于前值0%，與預(yù)期持平；歐盟統(tǒng)計(jì)局上周五公布?xì)W元區(qū)3月凈直接投資為138億歐元，低于前值445億歐元；歐元區(qū)3月季調(diào)后經(jīng)常帳為273億歐元，高于前值192億歐元。
日本：日本央行上周一公布日本4月國內(nèi)企業(yè)商品物價(jià)指數(shù)（年率）為-4.2%，低于前值-3.8%；日本內(nèi)閣府周三公布日本第一季度名義GDP年化初值為502807.9十億日元；高于前值500553.7十億日元；日本第一季度實(shí)際GDP初值（季率）為0.4%，高于前值-0.4%和預(yù)期值0.1%；日本第一季度實(shí)際GDP初值（年化季率）為1.7%，高于前值-1.4%和預(yù)期值0.2%；日本第一季度實(shí)際GDP初值為530014.8十億日元，高于前值527395.2十億日元。
上周海外股市：標(biāo)普500上周漲0.28%收于2052.32點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲0.29%收于6156.32點(diǎn)；德國DAX跌0.37%收于9916.02點(diǎn)；日經(jīng)225漲1.97%收于16736.35點(diǎn)；恒生漲0.67%收于19852.2。
3、本周公布數(shù)據(jù)一覽
本周看點(diǎn)：美國4月新屋銷售；歐元區(qū)5月Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值；中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益月度
5月23日周一：日本4月商品出口、歐元區(qū)5月Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值
5月24日周二：美國4月新屋銷售
5月25日周三：美國上周EIA原油庫存變化
5月26日周四：美國4月耐用品訂單、美國上周季調(diào)后初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、美國4月NAR季調(diào)后成屋簽約銷售指數(shù)
5月27日周五：日本4月全國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、美國4月個(gè)人收入、美國4月個(gè)人消費(fèi)支出、美國第一季度實(shí)際GDP修正值、中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益月度
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