馬年A股的走勢(shì)如同萬(wàn)馬奔騰，完成牛熊切換。展望羊年，A股肩負(fù)的使命上升到戰(zhàn)略高度，制度上需要向注冊(cè)制過(guò)度、轉(zhuǎn)型中需要肩負(fù)孵化更多新興產(chǎn)業(yè)的職能、同時(shí)伴隨國(guó)企改革的貫穿，尤其是在經(jīng)濟(jì)增速下移和人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)的不利背景下，眼下A股的戰(zhàn)略重要性不亞于2010年前的股改。雖然估值泡沫和上行斜率讓市場(chǎng)有所擔(dān)憂(yōu)，但從戰(zhàn)略視野出發(fā)，A股的長(zhǎng)牛僅僅是開(kāi)始。與馬年相比，A股在羊年會(huì)像生肖屬性一樣，出現(xiàn)較為溫和的上漲，運(yùn)行模式很難復(fù)制疾風(fēng)暴雨的上漲，更多是結(jié)構(gòu)型牛市為主，特征上會(huì)呈現(xiàn)增量博弈。
增量博弈主導(dǎo)市場(chǎng)
年初高層對(duì)于融資杠桿的警示使得存量博弈有所升溫，但牛市的環(huán)境與2013年時(shí)的熊市末期缺乏可比性。如果說(shuō)2013年的存量博弈只是存量資金在題材股間的騰挪，那么羊年的增量博弈則是以存量資金與增量資金的博弈為主，資金的切換不僅僅在題材間，更會(huì)在成長(zhǎng)、周期和概念之間連續(xù)切換，博弈的半徑將由小盤(pán)股擴(kuò)展到整個(gè)A股。
增量博弈的基礎(chǔ)有兩個(gè)，即融資成本的可持續(xù)下降、宏觀配置周期的徹底扭轉(zhuǎn)。這兩個(gè)因素決定了A股的增量資金是長(zhǎng)期性和趨勢(shì)性的，這點(diǎn)與2012年底的脈沖式行情有本質(zhì)區(qū)別。同時(shí)制約增量博弈高度的則是本幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)后的資金外流、存量資金對(duì)于估值泡沫和傳統(tǒng)行業(yè)的謹(jǐn)慎情緒。首先，從支撐存量博弈的融資成本角度來(lái)看，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的人口紅利進(jìn)入衰退期，其長(zhǎng)期利率都是一個(gè)走低并且趨于零的過(guò)程，我國(guó)剛過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，因此2014年開(kāi)始的利率下行僅僅處于初期。國(guó)內(nèi)負(fù)債主體大約有90%集中于傳統(tǒng)行業(yè)，上述行業(yè)正是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的負(fù)反饋產(chǎn)業(yè)，降低融資成本對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的整合以及降低金融風(fēng)險(xiǎn)而言必不可缺。從行為金融角度出發(fā)，低利率會(huì)抬升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)而言將起到正向刺激。其次，從資金配置角度來(lái)看，過(guò)去5年資金配置的核心是以地產(chǎn)為主的投資驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，資金配置由單純的信貸轉(zhuǎn)向收益更高的非標(biāo)融資，高利率的非標(biāo)融資好比一個(gè)資金黑洞，將新增資金大部分都吸收到了高利率的債權(quán)融資中。但隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的不斷釋放，以及地產(chǎn)大周期的逆轉(zhuǎn)，不僅新增資金對(duì)于上述行業(yè)會(huì)趨于謹(jǐn)慎，已經(jīng)配置的存量資金也會(huì)尋求新的頭向。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，每年地產(chǎn)的銷(xiāo)售額約為15萬(wàn)億，過(guò)去5年期增速在20%左右，即會(huì)吸收3萬(wàn)億左右的新增資金，未來(lái)銷(xiāo)售額增速將趨于0，則會(huì)釋放出3萬(wàn)億的新增資金配置需求，加上從地產(chǎn)以及其他周期行業(yè)流出的存量資金，在外匯管制的背景下，這部分資金在國(guó)內(nèi)面臨再配置選擇，能容量如此流動(dòng)性的最佳領(lǐng)域就是股市。
也許目前A股的高估值會(huì)成為資金配置的一個(gè)詬病，但從引導(dǎo)來(lái)看，注冊(cè)制增加供給，滿(mǎn)足了增量資金的流動(dòng)性需求，同時(shí)去年以來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)于收購(gòu)兼并的簡(jiǎn)政放權(quán)，上市公司可以通過(guò)外延式收購(gòu)降低估值，估值泡沫短期并不會(huì)被捅破。換個(gè)角度，隨著新興產(chǎn)業(yè)在A股的占比不斷提高，估值泡沫很難避免。A股新興產(chǎn)業(yè)不能簡(jiǎn)單用納斯達(dá)克和海外創(chuàng)業(yè)板的估值來(lái)比較，因?yàn)槲鞣桨l(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展的暮年，而中國(guó)剛由強(qiáng)壯年步入中年，對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期完全不同，全球化的估值中樞具有參考意義，但很難成為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。