——對(duì)滬深A(yù)股市場(chǎng)未來牛市演繹的思考
⊙中信建投證券研究所
快牛到慢牛的邏輯——
股權(quán)時(shí)代下?lián)肀зY源的內(nèi)涵
1、現(xiàn)實(shí)周期運(yùn)行——美國(guó)與非美主要國(guó)家短周期從分化到收斂
對(duì)于大類資產(chǎn)配置而言，對(duì)世界主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行時(shí)時(shí)刻刻的緊密跟蹤至關(guān)重要。進(jìn)入2014年下半年之后，美國(guó)與主要非美國(guó)家的短周期運(yùn)行出現(xiàn)了明顯分化，美強(qiáng)歐、日弱的特征非常明顯。因此美元指數(shù)加速上行，同時(shí)沖擊了以原油為代表的大宗商品的價(jià)格，中國(guó)的短周期也在二季度的穩(wěn)增長(zhǎng)政策企穩(wěn)之后，迎來了短周期下行過程中的量?jī)r(jià)齊跌階段?？梢哉f，美國(guó)和非美主要國(guó)家在短周期運(yùn)行上的差異決定了美元指數(shù)的快速上行。而如果從大周期視角來看，這是金融危機(jī)后，全球從流動(dòng)性寬松到長(zhǎng)波主導(dǎo)國(guó)收縮流動(dòng)性所面臨的必然，本質(zhì)上在于美國(guó)向上的中周期和房地產(chǎn)周期決定了其相對(duì)的復(fù)蘇強(qiáng)度，而大宗商品的暴跌也是康波衰退期的當(dāng)前短周期下行期對(duì)于供需不匹配的集中修復(fù)。
如果沿著短周期的運(yùn)行規(guī)律我們可以發(fā)現(xiàn)，2015年上半年美國(guó)和非美主要國(guó)家短周期運(yùn)行的收斂將孕育重要的投資機(jī)會(huì)：1）對(duì)于歐洲來講，2012年四季度開啟的第二庫(kù)存周期在2014年3月以來出現(xiàn)了階段性調(diào)整，2014年四季度已經(jīng)出現(xiàn)繼續(xù)向上信號(hào)。按照庫(kù)存周期運(yùn)行規(guī)律，歐洲短周期高點(diǎn)至少要在2015年中期，2015年歐洲經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)運(yùn)行在短周期的上行期。2）2013年三季度開啟的美國(guó)庫(kù)存周期第二周期在2014年都處于主要上升階段，上行期維持了17-18個(gè)月左右，在2015年上半年有可能出現(xiàn)調(diào)整。去年10月份回落的PMI數(shù)據(jù)是征兆，但是這個(gè)短周期調(diào)整是較為短暫的。3）中國(guó)庫(kù)存周期自2013年四季度后，隨著中國(guó)房地產(chǎn)大周期的回落開啟了庫(kù)存周期下行模式，并在2014年7月份后開啟下行模式，將調(diào)整五個(gè)季度左右。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下雖不是新周期開啟，但是會(huì)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。
基于這樣的判斷，我們認(rèn)為一到二季度市場(chǎng)將會(huì)觀察到由于美國(guó)短周期和歐日與中國(guó)短周期的收斂而出現(xiàn)的美元指數(shù)階段性高點(diǎn)，盡管這個(gè)高點(diǎn)只是美國(guó)加息周期開啟前夕的階段性高點(diǎn)，這個(gè)高點(diǎn)在金融因素上將給予大宗商品價(jià)格以企穩(wěn)筑底的支撐。而隨著二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策呵護(hù)下出現(xiàn)企穩(wěn)回升，中游行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存可能在需求層面對(duì)于商品形成進(jìn)一步的支撐，而這將是資源股的投資機(jī)會(huì)所在。
根據(jù)一季度以來全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果來看，這一邏輯隨著經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行被證實(shí)。歐元區(qū)從2014年12月到2015年出現(xiàn)了明顯的反彈，消費(fèi)信心指數(shù)和投資信心指數(shù)在今年一季度大幅回升，PMI指數(shù)也從去年1月份開始大幅回升，同時(shí)日本的產(chǎn)出缺口和消費(fèi)者信心指數(shù)同樣出現(xiàn)了回升。相比之下，美國(guó)短周期在一季度出現(xiàn)了明顯回落，美國(guó)與其他OECD主要國(guó)家短周期收斂，美元指數(shù)在100左右出現(xiàn)階段性高點(diǎn)，并在高位出現(xiàn)了震蕩。
2、歷史比較研究——流動(dòng)性寬松行情由金融股向資源股切換
在周期框架下進(jìn)行邏輯推演后，我們渴望在歷史實(shí)證中找到金融股估值帶動(dòng)市場(chǎng)從估值低位進(jìn)行修復(fù)之后牛市接下來的運(yùn)行脈絡(luò)，從而可以對(duì)于邏輯推演形成進(jìn)一步的支持。2014年7月份之前上證指數(shù)處于筑底過程，7月份之后隨著貨幣政策走向?qū)捤尚盘?hào)愈發(fā)明朗，A股走出了一波由金融股引領(lǐng)的估值快速修復(fù)行情。2014年上證指數(shù)上漲超過50%，估值水平提升了45%。對(duì)于短周期下行期由金融股帶領(lǐng)的估值修復(fù)大牛市，我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)曾在里根時(shí)期的1984年7月-1986年9月的庫(kù)存周期下行期同樣經(jīng)歷過，彼時(shí)標(biāo)普500指數(shù)上漲了51%，估值提升了58%。
這兩輪可比牛市有三大主要邏輯是極為相似的，所以在結(jié)果上才表現(xiàn)出了較為明顯的特征：1）改革開啟了對(duì)于無效凱恩斯主義的糾正，市場(chǎng)化、限制政府無效支出等供給學(xué)派改革不斷落實(shí)；2）市場(chǎng)信心重塑，在系統(tǒng)性的流動(dòng)性拐點(diǎn)后，股市迎來了估值修復(fù)的拐點(diǎn)；3）原油價(jià)格在短周期大幅下跌60%，兩國(guó)分享原油及大宗價(jià)格下跌帶來的成本紅利和貨幣寬松紅利。
從庫(kù)存周期下行期角度來看，在1984年7月到1986年9月的庫(kù)存周期主要下行階段，原油價(jià)格和通貨膨脹大幅走低，基準(zhǔn)利率和十年期國(guó)債利率不斷下行，徹底告別了滯漲期的通脹困擾。在短周期下行期股市整體上漲了51%，其中估值推動(dòng)了58.4%，業(yè)績(jī)推動(dòng)了-4.67%。在這一階段銀行股漲幅排名第一，保險(xiǎn)、金融服務(wù)等非銀行金融業(yè)同樣漲幅可觀排名靠前；因周期下行和資源價(jià)格下跌明顯，有色、石化、鋁和采礦等資源股漲幅靠后。
從1986年10月到1987年9月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期觸底反彈，主要OECD國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求好轉(zhuǎn)。對(duì)于原油來講，在價(jià)格低位供給側(cè)出現(xiàn)了改善，主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量收縮，油價(jià)低位反彈，主要大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了反彈，不過這個(gè)反彈僅僅是上世紀(jì)80年代通縮過程中的一次中級(jí)反彈而已。在這樣的背景下股市運(yùn)行邏輯發(fā)生了改變，由短周期下行期的寬松邏輯轉(zhuǎn)化至經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降邏輯。美國(guó)估值修復(fù)延續(xù)，從1986年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升到1987年9月份美國(guó)股災(zāi)之前出現(xiàn)牛市第二階段：股市漲幅39.13%，估值貢獻(xiàn)40.2%，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)-4.67%，其中資源類股中采礦類漲幅第一，有色、鋁、油氣等資源股漲幅靠前；而銀行、保險(xiǎn)、券商以及房地產(chǎn)信托等金融股表現(xiàn)落后于市場(chǎng)，沒有相對(duì)收益，牛市完成了從金融股向資源股的邏輯轉(zhuǎn)換。
3、看清1-4月份市場(chǎng)運(yùn)行邏輯——估值中樞抬升，普漲格局形成
1）熱點(diǎn)擴(kuò)散期（1-2月份）：成長(zhǎng)白馬與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)股
1-2月份市場(chǎng)進(jìn)入了牛市熱點(diǎn)擴(kuò)散期，在之前牛市第一波金融股領(lǐng)先的藍(lán)籌股快速上漲之后，市場(chǎng)將進(jìn)入更可操作的熱點(diǎn)擴(kuò)散期，也是牛市從“快牛”回歸理性之旅。而在這個(gè)過程中，圍繞著新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)特別是信息產(chǎn)業(yè)對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，譬如互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療以及互聯(lián)網(wǎng)汽車等將會(huì)重新得到市場(chǎng)較高的關(guān)注。從風(fēng)格角度來講，創(chuàng)業(yè)板中的成長(zhǎng)白馬是領(lǐng)漲板塊，這些公司從2013年的概念題材經(jīng)過2014年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)于估值的消化已經(jīng)轉(zhuǎn)化為新的白馬股。
對(duì)于成長(zhǎng)股而言，在寬松和平穩(wěn)的過渡期，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造仍然是最主要的看點(diǎn)。無論是宏觀層面的觀察，還是微觀層面這些公司業(yè)績(jī)趨勢(shì)的延續(xù)性，在市場(chǎng)估值提升基礎(chǔ)上，成長(zhǎng)白馬股迎來了阻力最小的配置良機(jī)。本輪牛市中的轉(zhuǎn)型和改革基因決定了其趨勢(shì)的實(shí)質(zhì)，而對(duì)于節(jié)奏的把握才是關(guān)鍵。
2）普漲階段（3-4月份）：均衡配置
進(jìn)入3月份市場(chǎng)逐漸進(jìn)入了牛市新階段，隨著全國(guó)兩會(huì)期間及之后有關(guān)部門表達(dá)了對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行和通縮預(yù)期的擔(dān)憂，也增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于二季度政策發(fā)力寬松持續(xù)的預(yù)期。同時(shí)高層對(duì)于調(diào)結(jié)構(gòu)力挺的表態(tài)，對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)+”、高端裝備制造和能源革命的支持也達(dá)到了新的高度。經(jīng)過去年11月底到12月藍(lán)籌股修復(fù)的指數(shù)行情，以及今年1-2月熱點(diǎn)擴(kuò)散階段成長(zhǎng)白馬股領(lǐng)先的成長(zhǎng)股行情，3月份之后市場(chǎng)對(duì)于牛市的理解更加理性。隨著支撐牛市的三大邏輯：改革深化、流動(dòng)性和穩(wěn)增長(zhǎng)在這一階段同時(shí)出現(xiàn)了明顯改善，3-4月份的市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特質(zhì)：普漲之下均衡配置——政策護(hù)航下，牛市的三大邏輯共振向上；金融股和資源股的關(guān)系——寬松與企穩(wěn)邏輯的共生與更替；關(guān)注經(jīng)濟(jì)彈性和國(guó)家戰(zhàn)略——存量經(jīng)濟(jì)打開估值想象空間的重要支點(diǎn)。
政策加碼護(hù)航經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)
全球短周期共振向上
1、存量經(jīng)濟(jì)做活，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼
1）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，逼近增長(zhǎng)底線
一季度受地產(chǎn)周期調(diào)整繼續(xù)和內(nèi)外需同時(shí)陷入低迷等方面的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)。多項(xiàng)重要指標(biāo)均已回落到了2008年危機(jī)的最低點(diǎn)，且有些指標(biāo)已經(jīng)遠(yuǎn)低于2008年危機(jī)最嚴(yán)峻的時(shí)刻。
2）7%增長(zhǎng)具有較強(qiáng)剛性
黨的十八大提出了兩個(gè)“翻一番”目標(biāo)，即到2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。按照到2020年GDP比2010年翻一番的要求，在2011年至2014年已有增長(zhǎng)基礎(chǔ)上（分別增長(zhǎng)9.5%、7.7%、7.7%和7.4%），從2015年起至2020年GDP年均增速需達(dá)到6.6%。考慮到中國(guó)的人口老齡化問題隨著時(shí)間的推移，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拖累效應(yīng)將日漸明顯，若我們?cè)诋?dāng)前階段不能守住年均6.6%的底線，后幾年面臨的難度將會(huì)更大。
對(duì)于實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番的目標(biāo)，就城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來考察，在2011至2014年已有增長(zhǎng)基礎(chǔ)上（8.4%、9.6%、7.0%、6.8%），從今年起至2020年需保持6.7%的平均增速才能完成。農(nóng)村居民人均純收入翻番目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的難度相對(duì)較小，在已有增長(zhǎng)基礎(chǔ)上從今年起至2020年只要達(dá)到5%的平均增速即可完成。因此，保增長(zhǎng)需求愈發(fā)體現(xiàn)出剛性。
3）穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)釋放，確保經(jīng)濟(jì)不失速
高層對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)注在加大，今年2月4日、2月28日、4月19日，中國(guó)央行先后進(jìn)行了降準(zhǔn)、降息，旨在“穩(wěn)住住房消費(fèi)”的政策也接連出臺(tái)，3月30日五部委聯(lián)手出招降低二套房首付比例，并下調(diào)了售房免征營(yíng)業(yè)稅門檻。
4）“政策工具百寶箱”，核心利器在“路”上
李克強(qiáng)總理在今年全國(guó)兩會(huì)答記者問時(shí)提出：“這幾年沒有采取短期強(qiáng)刺激的政策，可以說運(yùn)用政策的回旋余地還比較大，我們‘工具箱’里的工具還比較多”。對(duì)“政策工具百寶箱”的解讀包括三個(gè)層次：其一，政策調(diào)整工具尚有較大空間；其二，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行工具持續(xù)加碼；其三，穩(wěn)增長(zhǎng)的大戰(zhàn)略在“路”上。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的核心是放在穩(wěn)增長(zhǎng)上，而穩(wěn)增長(zhǎng)的大戰(zhàn)略則在“一帶一路”上。目前“一帶一路”投資持續(xù)加速，項(xiàng)目覆蓋區(qū)域或遠(yuǎn)超預(yù)期。而國(guó)企改革作為今年重頭戲，改革方案有望在近期出臺(tái)。國(guó)企改革未來將分為三個(gè)階段，每個(gè)階段歷時(shí)2-3年，第一階段（2013年-2015年）：1）基本完成國(guó)有企業(yè)公司制改造，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，有條件的可直接上市，為下一步國(guó)有資產(chǎn)資本化創(chuàng)造條件。2）明確不同行業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的職能分類，在職能分類基礎(chǔ)上制定國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式和治理方式改革方案；第二階段（2016年-2018年）：1）實(shí)施新的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)模式和治理結(jié)構(gòu)。2）編制各級(jí)政府資產(chǎn)負(fù)債表，將國(guó)有資產(chǎn)和財(cái)政收入合并，研究?jī)烧唛g的轉(zhuǎn)化關(guān)系；第三階段（2018年-2020年）：形成在職能重新界定基礎(chǔ)上的國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式和治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)提升國(guó)家能力和社會(huì)利益最大化的目標(biāo)。目前來看，國(guó)企改革有兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)：一是加快國(guó)企股權(quán)多元化改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)；二是深化國(guó)有企業(yè)管理體制改革，健全完善現(xiàn)代企業(yè)制度。
2、歐美景氣將延續(xù)回升，海外市場(chǎng)頻送春風(fēng)
1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)穩(wěn)固，短期擾動(dòng)因素正在消除
去年12月以來美國(guó)景氣態(tài)勢(shì)出現(xiàn)了顯著回落，直接原因是庫(kù)存回落和出口萎縮。從房地產(chǎn)市場(chǎng)以及居民就業(yè)、收入和消費(fèi)情況和信貸市場(chǎng)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)依舊牢固。我們認(rèn)為，隨著短期庫(kù)存再次進(jìn)入回補(bǔ)狀態(tài)，以及在歐洲經(jīng)濟(jì)回暖、中國(guó)經(jīng)濟(jì)底部將現(xiàn)情況下，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣回落的因素將逐漸消散，景氣再度回升指日可待。
2）QE助推下歐洲景氣回升態(tài)勢(shì)還將延續(xù)
去年12月份以來歐元區(qū)景氣指數(shù)結(jié)束了此前兩個(gè)季度的持續(xù)回落態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)而震蕩攀升。2月初歐盟將歐元區(qū)2015年GDP增長(zhǎng)預(yù)期從1.1%上調(diào)至1.3%，并預(yù)計(jì)2016年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)1.9%。歐盟經(jīng)濟(jì)事務(wù)專員莫斯科維奇稱，QE足以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成影響。由于QE仍有很長(zhǎng)的實(shí)施期，負(fù)利率刺激下歐洲房地產(chǎn)市場(chǎng)正溫和復(fù)蘇，雖然由于結(jié)構(gòu)性痼疾制約其景氣復(fù)蘇勢(shì)頭仍然難以強(qiáng)勁，但未來一兩個(gè)季度歐洲景氣維持震蕩回升的可能性較大。
3、美元盤整還將持續(xù)，國(guó)際市場(chǎng)震蕩漸趨緩和
從3月中旬開始，隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息時(shí)點(diǎn)與節(jié)奏的表述低于市場(chǎng)此前的預(yù)期，以及年初以來歐美景氣分化態(tài)勢(shì)不斷收斂，美元指數(shù)在觸碰100高位后結(jié)束強(qiáng)勢(shì)攀升進(jìn)入階段盤整。我們認(rèn)為當(dāng)前的美元階段性盤整持續(xù)到三季度的可能性較大，而在此期間全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)景氣回升的概率卻比較大，因?yàn)槌藲W美景氣將大概率回升之外，經(jīng)過穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將大概率出現(xiàn)景氣回升。因此，我們預(yù)計(jì)二、三季度的國(guó)際市場(chǎng)將呈現(xiàn)出景氣回升和美元持續(xù)盤整的樂觀態(tài)勢(shì)，在此相對(duì)樂觀的宏觀環(huán)境下，商品市場(chǎng)有望迎來階段性反彈，新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平將會(huì)得以緩解，全球股票市場(chǎng)有望出現(xiàn)共同上漲。
4、總結(jié)：美歐日短周期共振上行推進(jìn)擁抱資源進(jìn)入高峰階段
綜上所述，美歐的短周期有望在二到三季度共振上行，因此需求復(fù)蘇將是重要看點(diǎn)，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)的階段性好轉(zhuǎn)又會(huì)使美元的沖擊階段性降低。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“量?jī)r(jià)齊跌”已經(jīng)進(jìn)入尾聲，在各種政策發(fā)力以及房地產(chǎn)銷售回暖作用下，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期低點(diǎn)可能在4月份已經(jīng)出現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在未來幾個(gè)月走出底部緩慢回升，這一特征在三季度將尤為顯著。
在這樣的背景下，擁抱資源概念將再次得到重視。在2015年3月開始的藍(lán)籌股牛市第二輪，資源股的布局意義已經(jīng)開始逐漸凸顯，相對(duì)于金融股的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)較為明顯。同時(shí)大宗商品價(jià)格回升趨勢(shì)已經(jīng)逐漸明朗，下一步需求回升將是重要的看點(diǎn)，支撐擁抱資源的概念走向高峰。
投資策略：趨勢(shì)向好
配置資源+成長(zhǎng)+國(guó)策
1、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，趨勢(shì)向好
1）周期向上共振提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，擁抱資源達(dá)到高峰
此輪牛市截至目前，政策從總體來看始終是偏暖的，在“人和”的因素之外，對(duì)于“天時(shí)地利”的分析就有著重要意義。對(duì)于從寬松到企穩(wěn)的邏輯的重要線索，未來依然需要從世界經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行角度去判斷。2015年美國(guó)處于庫(kù)存周期的高峰期，歐洲可能在2015年上半年企穩(wěn)反彈，而中國(guó)將出現(xiàn)庫(kù)存周期量?jī)r(jià)齊跌之后的短期低點(diǎn)。我們判斷，二三季度全球可能出現(xiàn)庫(kù)存周期短波段的共振向上，全球需求的短期提振可能成為一種復(fù)蘇預(yù)期，從而擁抱資源概念將進(jìn)入高峰階段。
2）對(duì)成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好不會(huì)下降
1986年9月后，美股大盤股除了資源股領(lǐng)漲特征外，市場(chǎng)風(fēng)格特征依然有重要的啟示。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇達(dá)成共識(shí)后，代表未來的新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)——半導(dǎo)體、軟件信息服務(wù)業(yè)同樣漲幅居前，可以看到納斯達(dá)克100指數(shù)明顯地超越全市場(chǎng)。因此，可以說估值修復(fù)的通縮期后，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行后估值修復(fù)依舊，而這個(gè)過程中由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，代表未來方向的新興產(chǎn)業(yè)有著明顯的超額收益。即經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，合理的策略應(yīng)為“資源+成長(zhǎng)”。
2、配置資源+成長(zhǎng)+國(guó)策
從趨勢(shì)來講，未來在尋求經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)過程中市場(chǎng)趨勢(shì)依然向好。隨著政策的不斷發(fā)力，國(guó)家戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，圍繞著“一帶一路”戰(zhàn)略對(duì)于國(guó)內(nèi)區(qū)域自貿(mào)區(qū)建設(shè)的相關(guān)主題依然有望反復(fù)活躍；配合中國(guó)制造業(yè)大型化、“走出去”戰(zhàn)略，國(guó)企改革的加速有望推進(jìn)，這仍然是存量經(jīng)濟(jì)中的最主要看點(diǎn)。圍繞著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)邏輯，可以看到隨著資源品價(jià)格反彈的進(jìn)一步確認(rèn)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期的企穩(wěn)回升，擁抱資源股將逐漸走向高峰階段；對(duì)于成長(zhǎng)股而言，無論是上世紀(jì)80年代里根時(shí)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，還是之后90年代的納斯達(dá)克泡沫，都啟示我們企穩(wěn)后風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升不會(huì)終結(jié)成長(zhǎng)股趨勢(shì)。對(duì)于支撐中國(guó)成長(zhǎng)股高估值微觀基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)型并購(gòu)與業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，短期內(nèi)我們?nèi)匀豢床坏浇K結(jié)的趨勢(shì)。因此，二季度對(duì)于成長(zhǎng)股而言仍然要圍繞信息產(chǎn)業(yè)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)以及能源革命進(jìn)行精選。
●改革深化、貨幣寬松與穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷釋放是支撐牛市的三大邏輯。寬松政策后流動(dòng)性系統(tǒng)性拐點(diǎn)的共識(shí)主導(dǎo)了金融股牛市的第一波，從寬松到企穩(wěn)的路徑以及改革的不斷深化是快牛到慢牛的邏輯。
●一季度宏觀數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然嚴(yán)峻，管理層多次表示維持經(jīng)濟(jì)增速的重要性。近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷推出，二季度宏觀經(jīng)濟(jì)將在政策護(hù)航下企穩(wěn)回升；歐洲短周期景氣度將在二三季度延續(xù)，美國(guó)在一季度短暫回落后有望重新上行。屆時(shí)美歐中短周期有望共振上行，美元指數(shù)沖擊下降，擁抱資源邏輯進(jìn)入高峰期。
●牛市第二波趨勢(shì)向好，配置上，隨著主要國(guó)家短周期共振向上，美元高位震蕩，大宗價(jià)格反彈，擁抱資源股將逐漸走向高峰階段；支撐成長(zhǎng)股的宏微觀基礎(chǔ)不會(huì)在當(dāng)前終結(jié)，成長(zhǎng)股而言仍然要圍繞信息產(chǎn)業(yè)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)以及能源革命進(jìn)行精選；“一帶一路”戰(zhàn)略、自貿(mào)區(qū)建設(shè)的相關(guān)主題依然有望反復(fù)活躍，而配合中國(guó)制造業(yè)大型化、“走出去”戰(zhàn)略，國(guó)企改革有望推進(jìn)加速。