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●大小盤公司盈利增速分化明顯，中小板和創(chuàng)業(yè)板在2014年凈利潤增速逆周期增長，而主板增速則降至5.8%。此外，創(chuàng)業(yè)板的ROE上升，主板、中小板則下降。盡管盈利不佳，但按照Wind一致預(yù)期的最低值，2014年有42%的上市公司實(shí)際盈利超過預(yù)期盈利，為近5年來最佳。

●創(chuàng)業(yè)板上市公司目前仍處于業(yè)務(wù)開拓、商業(yè)模式確立或主營轉(zhuǎn)型階段，從這個角度來看，即便創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)凈利潤增速放緩、估值進(jìn)一步提升的情況，只要收入增速能夠維持高位，市場就很難打破對于創(chuàng)業(yè)板高成長性的預(yù)期。

●從兩個維度選取有“業(yè)績加分”的行業(yè)：一是行業(yè)當(dāng)前估值相對未來盈利增長的吸引力，主要基于2015-2016年的預(yù)期PEG，包括家電、汽車、房地產(chǎn)；二是歷史業(yè)績的穩(wěn)定性與“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的動量效應(yīng)，包括證券、傳媒、國防軍工。

⊙中信證券

權(quán)重板塊壓制 盈利增速整體下行

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)匯總，利潤增速方面，在剔除新上市因素后，2014年全部A股歸母凈利潤同比增速相較2013年下降8pcts至6.4%，其中非金融板塊盈利增速大幅下降12.7pcts至0.6%，金融板塊下降4.2pcts至11%。

經(jīng)濟(jì)疲弱、油價下行和通縮影響下，權(quán)重板塊盈利增速下行是拖累A股全市場盈利增速的主要原因。非金融板塊盈利增速的大幅下滑很大程度上受到“兩桶油”的影響，如果扣除“兩桶油”的因素，非金融2014年的凈利潤同比增速則為下降6pcts至7.0%，金融板塊中的銀行盈利增速也從2013年的12.8%下降了5.1pcts至7.7%。

盈利質(zhì)量方面，全部A股2014年整體的ROE為10.9%，相較2013年的11.9%下降1pct，其中非金融板塊ROE為7.63%（下降0.87pct），金融板塊ROE為15.93%（大幅下降1.47pcts）。“兩桶油”對于非金融板塊的ROE影響不大，扣除后ROE為7.59%，拉低全部A股ROE的主要因素是上市銀行盈利能力的大幅下滑。

主板向下中小創(chuàng)向上 分化仍是主旋律

分板塊來看，中小板和創(chuàng)業(yè)板在2014年凈利潤增速逆周期增長，分別達(dá)到14.7%和24%，而主板增速則降至5.8%。此外，創(chuàng)業(yè)板的ROE上升0.3pct至7.8%，主板/中小板則分別下降0.9pct/0.2pct至11.2%/7.9%。

根據(jù)我們的匯總統(tǒng)計(jì)，已披露年報(bào)且有分析師覆蓋的上市公司達(dá)到1702家，其中實(shí)際每股收益低于Wind一致預(yù)期（按照年報(bào)發(fā)布當(dāng)日一致預(yù)期的中位數(shù)）的有1293家，超預(yù)期的有409家，低于預(yù)期的上市公司占到76%。在2014年同期（2014年4月30日），披露年報(bào)且被覆蓋的上市公司有1512家，其中低于預(yù)期的家數(shù)達(dá)到1248家，占比達(dá)到83%。如果以Wind一致預(yù)期的最低值作為標(biāo)準(zhǔn)，那么截至目前，2014年業(yè)績超預(yù)期的公司占到42%，低于預(yù)期的占到58%；而2013年業(yè)績超預(yù)期的公司僅占30%，低于預(yù)期的占到70%。

由于分析師的盈利預(yù)測存在系統(tǒng)性的高估，因此我們以Wind預(yù)期的最小值來考察板塊的盈利狀況。從板塊情況來看，除了上證50，其他板塊或指數(shù)上市公司的2014年年報(bào)超預(yù)期情況均好于2013年年報(bào)，其中創(chuàng)業(yè)板的改善最為明顯，2013年年報(bào)期創(chuàng)業(yè)板公司中有86%都低于Wind預(yù)期的最低值，而2014年僅有65%。

從中信一級行業(yè)來看，非銀行金融、餐飲旅游、煤炭行業(yè)、銀行和交通運(yùn)輸業(yè)績超預(yù)期比率均超過50%。非銀行金融超預(yù)期主要是因?yàn)閃ind統(tǒng)計(jì)的相關(guān)行業(yè)分析師很大程度上低估了此輪行情給券商行業(yè)帶來的基本面改善，交運(yùn)行業(yè)則主要受益于原油價格下跌。此外，餐飲旅游、煤炭和銀行超預(yù)期程度更高主要是因?yàn)樾袠I(yè)景氣下行的過度悲觀預(yù)期。

一季報(bào)主板營收負(fù)增長 創(chuàng)業(yè)板增速下滑但營收穩(wěn)健

從單季的盈利增速來看，盡管非金融板塊仍然維持負(fù)增長，但環(huán)比已有所改善。按照板塊劃分，主板一季度盈利增速實(shí)現(xiàn)2.2%的同比正增長，而中小板和創(chuàng)業(yè)板的單季盈利同比增速則出現(xiàn)了下滑，創(chuàng)業(yè)板更是從2014年四季度的41.2%大幅下降至8.2%。

相比大幅下降的凈利潤增速，創(chuàng)業(yè)板的營收增速在2015年一季度錄得32.6%，較2014年四季度僅有小幅的下降，這反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司目前仍處于業(yè)務(wù)開拓、商業(yè)模式確立或主營轉(zhuǎn)型階段，很多業(yè)務(wù)尚未直接貢獻(xiàn)利潤。從這個角度來看，即便創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)凈利潤增速放緩、估值進(jìn)一步提升的情況，只要收入增速能夠維持高位，市場就很難打破對于創(chuàng)業(yè)板高成長性的預(yù)期。

通縮料繼續(xù)壓制盈利 非金融2015年盈利恐負(fù)增長

我們對2015年A股上市公司盈利變化趨勢的整體預(yù)測如下：1、在金融周期下半場，緊信用、松貨幣、寬財(cái)政的政策組合將對宏觀經(jīng)濟(jì)起到一定支撐作用，但無法扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)整體將維持疲軟的態(tài)勢，一定程度上壓制企業(yè)營收增速；2、工業(yè)部門將繼續(xù)處于通縮狀態(tài)，低位徘徊的油價帶來的通縮壓力可能在下半年進(jìn)一步顯現(xiàn)，但企業(yè)整體的毛利有望獲得小幅回升；3、隨著權(quán)益成本不斷降低，預(yù)計(jì)A股上市公司整體的杠桿水平和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)將有所下降，凈利潤率有所提升；4、下半年上市公司（尤其是大型央企）可能有再融資需求，一定程度上稀釋ROE水平。

從宏觀基本面看，我們認(rèn)為目前中國經(jīng)濟(jì)處于金融周期下半場與經(jīng)濟(jì)周期下行的疊加階段，經(jīng)濟(jì)受到“金融加速器”的作用將表現(xiàn)出比以往更大的下行壓力，下調(diào)全年GDP增速預(yù)測至6.9%，下調(diào)全年P(guān)PI同比增速預(yù)測至-3.8%。

綜合考慮上述因素，根據(jù)我們的非金融板塊凈利潤預(yù)測模型，我們預(yù)計(jì)非金融板塊2015全年的凈利潤增速將大幅下降至-7.3%。我們匯總了最新年度預(yù)測，考慮金融行業(yè)以后，2015年全部A股整體盈利增速預(yù)計(jì)為-0.6%，相比2014年下降7pcts。

新增流動性增速或放緩 盈利重要性逐步提升

近兩個月行情是建立在新增資金快速涌入的前提下，股票型和混合型基金平均每天新成立的規(guī)模達(dá)到80-100億；新增開戶數(shù)在過去兩周分別超過300萬戶和400萬戶，如果按每戶5萬資金額來算（比較激進(jìn)的假設(shè)，因?yàn)槟壳耙呀?jīng)放開了一人一戶限制），那么每周也有1000多億的新增資金量。我們認(rèn)為這個增量規(guī)模實(shí)際上是很難持續(xù)的，尤其是近期我們觀察到新發(fā)行并開始認(rèn)購的基金規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)了環(huán)比的下降，預(yù)示如果市場短期沒有大幅度的跳升，下一個月的增量資金可能僅僅與4月份持平，甚至有所下降。

如果短期內(nèi)新增流動性入場速度放緩，靠不斷換手支撐的估值進(jìn)一步抬升的行情暫緩，那么已經(jīng)入場的、并且開始有一定短期風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的資金（尤其是公募資金），可能需要尋找一些相對安全的避風(fēng)港。

此外，4月28日多家大型券商調(diào)整了融資標(biāo)的的保證金折算率，很多盈利不佳的上市公司兩融折算率被調(diào)整為0，意味著這些股票暫時已經(jīng)不具備融資買入的條件。因此，盈利性本身也是和杠桿掛鉤的，而杠桿決定著在牛市環(huán)境下短期貝塔的大小、股票波動彈性的大小。

業(yè)績穩(wěn)定板塊的配置價值提升

我們認(rèn)為在目前的行情下，特別是市場已有較大漲幅，而權(quán)重板塊拖累非金融盈利增速整體下行的背景下，盈利的相對重要性將逐步上升。近期市場環(huán)境下，財(cái)報(bào)分析的主要策略價值在于結(jié)構(gòu)性判斷：1、在市場出現(xiàn)短期調(diào)整時，尋找配置的風(fēng)險(xiǎn)收益比較優(yōu)的相對估值洼地；2、對上漲風(fēng)口行業(yè)與主題的業(yè)績可靠程度進(jìn)行判斷，這可以成為相關(guān)板塊估值消化與行情穩(wěn)定性的重要支撐。我們的判斷標(biāo)準(zhǔn)包括兩個方面：一是行業(yè)的相對估值吸引力，二是中長期的盈利穩(wěn)定性。

盈利強(qiáng)者恒強(qiáng)將現(xiàn) 重點(diǎn)關(guān)注兩類品種

從中長期盈利穩(wěn)定性的角度來看，我們的研究發(fā)現(xiàn)目前A股上市公司的盈利增長出現(xiàn)了明顯的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”狀況，盈利增速本身存在動量效應(yīng)：之前增長穩(wěn)定的，之后增長同樣穩(wěn)定，并且上述效應(yīng)是存在于A股整體的。為了展現(xiàn)這一點(diǎn)，我們首先將2007-2014年分割成若干個區(qū)間。在每個區(qū)間內(nèi)，我們以前3年每家上市公司凈利潤的年化復(fù)合增速為標(biāo)準(zhǔn)對所有上市公司進(jìn)行排序，并劃分成5個等分區(qū)間，并計(jì)算處于每個分位內(nèi)的上市公司在區(qū)間的后兩年年化復(fù)合增速，取每個分位內(nèi)的中位數(shù)。重復(fù)上述過程，我們可以清楚地看到，在過去3年內(nèi)增速較低的個股，在未來2年內(nèi)大概率仍然保持低增速；而在過去3年內(nèi)增速較高的個股，在未來2兩年內(nèi)大概率保持高增速。此外，這個特點(diǎn)在2010-2014年的五年時間內(nèi)表現(xiàn)得尤為明顯，驗(yàn)證了盈利增速動量效應(yīng)的存在。

基于上述發(fā)現(xiàn)，我們計(jì)算了2012至2014三年的年化復(fù)合利潤增速，并按照增速大小分為5個等分。在過去3年內(nèi)，增速最為穩(wěn)定的行業(yè)包括發(fā)電及電網(wǎng)、傳媒、家電、非銀金融、國防軍工。按照盈利動量的歷史規(guī)律，我們認(rèn)為上述行業(yè)在未來兩年內(nèi)仍有可能獲得較高增長。

綜上所述，并結(jié)合行業(yè)分析師觀點(diǎn)，我們從兩個維度各選取了三個有“業(yè)績加分”的行業(yè)：一是行業(yè)當(dāng)前估值相對未來盈利增長的吸引力，主要基于2015-2016年的預(yù)期PEG，包括家電、汽車、房地產(chǎn)；二是歷史業(yè)績的穩(wěn)定性與“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的動量效應(yīng)，包括證券、傳媒、國防軍工。