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⊙平安證券

A股整體2014年四季度與2015年一季度單季度凈利同比分別為-5.1%與3.5%，剔除金融和兩桶油后為-3.3%和6.0%。在經(jīng)歷去年四季度盈利大幅滑坡后，今年一季度仍顯低迷：營收增速的顯著收縮使得凈利潤增長改善乏力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回落使得ROE呈現(xiàn)下行。

整體看，1、兩桶油在過去兩個(gè)季度對A股整體盈利影響較大，這與油價(jià)的大幅下跌直接相關(guān)；2、銀行在上市公司盈利中的占比開始下降，非銀的擾動(dòng)則開始加大；3、剔除金融后的實(shí)體制造業(yè)凈利連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長，反映企業(yè)基本面復(fù)蘇尚需時(shí)日。

結(jié)構(gòu)看，主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板有所分化，主板邊際上略有所改善，中小板創(chuàng)業(yè)板則在高增長后有所放緩。上市公司繼續(xù)去財(cái)務(wù)杠桿，加快去庫存與減少資本支出的特征，反映了當(dāng)前宏觀需求不足以及企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大的背景。我們注意到當(dāng)前上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用依舊較高，這與高融資成本以及高償債壓力有關(guān)，或意味著后續(xù)貨幣政策仍需進(jìn)一步寬松。

創(chuàng)業(yè)板：盈利回落 啞鈴分布向左傾斜

中小板和創(chuàng)業(yè)板去年四季度與今年一季度的單季度凈利增速分別為41.97%和25.28%，以及34.35%和8.38%，顯示成長股的盈利增速在經(jīng)歷去年的擴(kuò)張后當(dāng)前有所放緩，毛利率回落，費(fèi)用率攀升、營收下滑都是直接因素，并購重組反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上的外生性擴(kuò)張效應(yīng)最明顯的階段可能過去：一方面基數(shù)效應(yīng)將逐步體現(xiàn)，另一方面并購的規(guī)模效應(yīng)或難以持續(xù)。從結(jié)構(gòu)上看，一季度創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的業(yè)績分化特征稍微減弱。盈利高增長公司所占比重有所減少，而盈利低速增長公司所占的比重有所增加，創(chuàng)業(yè)板盈利增速啞鈴型分布有向左邊移動(dòng)的趨勢。另外，由于大量并購帶來的資本支出，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金流壓力有所加大。

行業(yè)特征：中游邊際改善 TMT依舊亮眼

1、周期行業(yè)，上游資源類表現(xiàn)較差、中游原材料和中游投資品盈利邊際有所改善而營收增速和毛利率開始上升，其中有色、化工、機(jī)械設(shè)備盈利改善較為明顯，預(yù)計(jì)這一趨勢可能仍將延續(xù)。2、消費(fèi)類內(nèi)部分化，可選消費(fèi)表現(xiàn)平穩(wěn)，政策刺激下預(yù)計(jì)二季度將有所回升，部分必須消費(fèi)類如食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)一季度盈利狀況好轉(zhuǎn)，其他行業(yè)表現(xiàn)依舊低迷。3、以TMT為主的新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)依舊突出，凈利潤增速雖有所下降但仍維持高位，在A股企業(yè)整體去杠桿的背景下，計(jì)算機(jī)、傳媒、電子等行業(yè)呈現(xiàn)資本支出擴(kuò)張的格局。

盈利展望：風(fēng)險(xiǎn)已過 未來或階段回升

盡管當(dāng)前企業(yè)盈利孱弱，但我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)已過，后續(xù)盈利動(dòng)能或階段回升：1、伴隨著貨幣、財(cái)稅以及房地產(chǎn)等政策的寬松強(qiáng)化，宏觀負(fù)面壓力可能會(huì)減弱；2、上市公司財(cái)務(wù)杠桿的降低、去存貨的加快，投資支出的下降，以及毛利率的提高，反映企業(yè)自身的調(diào)整在加快；3、結(jié)構(gòu)上過去兩個(gè)季度導(dǎo)致實(shí)體上市公司盈利負(fù)增長的主要是上游資源尤其是兩桶油的影響，后續(xù)伴隨著商品價(jià)格的觸底企穩(wěn)，PPI環(huán)比的改善，盈利將回升。我們預(yù)計(jì)今年下半年企業(yè)運(yùn)營可能有所好轉(zhuǎn)，盈利彈性或有所修復(fù)。我們預(yù)測2015年企業(yè)盈利增長較2014年或有所回升，預(yù)計(jì)全年剔除兩桶油與金融后的凈利潤增速將達(dá)到10%-12%左右。