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從股強債弱到股債雙牛——這次降息有什么不一樣

海通宏觀姜超、顧瀟嘯、王丹等

資料圖

周末再一次迎來了央媽降息，也成功地在母親節(jié)證明央媽才是親媽，研究猿們再次被央媽喊回來加班，我們也為僥幸再次猜中了央媽的心思并暗自竊喜，在第一時間發(fā)布了降息點評、開了電話會議，核心主題是論證央媽的愛還有多深、有多少愛可以再來！卻總感覺缺了點啥，都比不上隔壁“匹凸匹”的刷屏來的亮瞎眼，似乎大家對央媽降息已經司空見慣、習以為常了！果真如此嗎，這次降息有啥不一樣嗎？

為了搞清楚這次降息的作用，我們試圖用問答體來做仔細研究。

首先第一個問題是，這次降息有哪些不同之處？

仔細琢磨一下，發(fā)現(xiàn)至少有這么幾個地方和以前不一樣：

一是寬松進度在加快。從去年11月啟動降息以來，到目前為止的7個月內有過3次降息、兩次降準，平均一個多月降息、降準一次，上次降準在4月20日，而且由于降幅比較大，相當于兩次降準一起用，那么按照1個多月平均間隔來預測，市場普遍預期在6月份才會再次降息。而這次降息與上次降準只隔了22天，創(chuàng)下了本輪寬松以來的最短記錄，從這個角度理解雖然再次降息符合預期，但這么快就降息從時間來看確實有點超預期。

二是利率市場化在加快。雖然這次降息把1年存款基準利率下調10%到了2.25%，但上浮比例從30%直接提高到了50%，而不同于以往每次上浮比例只提高10%，意味著存款利率市場化進程在加快。而且按照這個架勢，保不準下次降息的時候存款利率上限就完全放開了，兌現(xiàn)去年周行長兩年之內實現(xiàn)利率市場化的諾言，對這個市場感覺壓力還是蠻大的，不知道完全利率市場化以后是個啥結果！

由此出發(fā)，我們會問另外兩個問題：一是為什么這么著急，二是如果存款利率上浮比例擴大甚至放開、降息是否還有效？

先來回答為什么這么著急降息？

一是因為經濟實在太差，眼看就要不達標了！1季度GDP增速只有7%，已經滑落到了全年目標增速附近，而從4月以來的經濟數(shù)據(jù)來看，目前公布的外貿數(shù)據(jù)全面負增，4月PMI也位于歷年同期低點，意味著2季度經濟仍有下行壓力，如果不能及時出政策扭轉經濟下行的趨勢，年度GDP目標任務恐怕要完不成了。

二是因為通縮加劇，導致貸款實際利率太高了！央行公布1季度金融機構一般貸款利率為6.78%，貌似低于7%的GDP增速，但是同學們，這兩個數(shù)的口徑是不一樣的！這個7%叫做GDP實際增速，其實已經把物價剔掉了，大家不要忘了中國目前其實已經通縮了，CPI雖然是正的1.5%，但只代表一半的消費物價，而另一半的工業(yè)品價格PPI是-4.6%，兩個平均下來的物價叫做GDP平減指數(shù)，目前是-1.2%，所以估計很少有人知道1季度中國GDP名義增速只有5.8%。所以我們如果用相同口徑比較，看實際增速，貸款實際利率其實是8%，高于7%的GDP增速；如果看名義增速，6.78%的貸款利率也高于5.8%的GDP名義增速。這就是為什么央媽最近每次降息都要強調物價太低、實際利率遠高于歷史平均水平！

再來回答降息政策是否有效，事實上這個問題的答案存在著巨大的爭議。

首先，過去兩次降息其實并不太有效，否則也不會這么快就來了第三次。無效的原因就在于利率市場化，銀行們不爽不太肯配合。之前每次降息的幅度都在10%左右，而同時往往再伴隨上浮10%，所以存款降息的幅度都被上浮回去了，因此我們觀察到之前兩次的貸款利率降幅遠低于基準利率降幅，因為銀行的存款成本其實沒有下降，也就意味著沒有銀行有動力主動大幅下調貸款利率。

那么問題來了，既然前面只上浮10%降息都沒效，這次多上浮了20%豈不是更沒效？從邏輯上說，有這個擔心，因為按照以前2.5%的存款基準利率，上浮30%封頂是3.25%，而現(xiàn)在按照2.25%的基準利率，上浮50%是3.375%，貌似還更高了，這也是有些點評說央媽“變相加息”的原因。

但是我們堅決不同意這個所謂“變相加息”的觀點，因為50%只是上浮的上限，銀行未必會用足。就好比目前貸款利率下浮已經沒有下限了，但幾乎沒有銀行愿意打七折去放貸款一樣，存款利率之前30%的上浮上限其實銀行也沒有用足，央行剛剛發(fā)布的貨幣政策報告中給出了詳細的統(tǒng)計，此前全國性大銀行一般上浮10%，股份行一般上浮20%，部分城商行上浮20-30%，這就說明存款利率上浮到頂?shù)闹皇菢O少數(shù)金融機構。而這次的上浮50%幾乎可以肯定絕大多數(shù)銀行不會用足。

而如果降息且上浮之后的存款利率能比之前有所下降，就能真正激勵銀行降低貸款利率。在我們看來這一拐點已經越來越近，因為縱觀各國利率市場化的歷史，存款利率的放開都經歷的先升后降的過程，上升的過程是金融抑制的恢復，而之后的下降是和經濟通脹基本面接軌，而我們認為中國的存款利率已經越來越接近這一拐點。

為什么我們堅定認為存款利率上浮壓力在下降？

首先，我們觀察到可以替代存款的金融產品收益率正在大幅下降。以大家都耳熟能詳?shù)挠囝~寶為例，在13年錢荒時余額寶的年化收益率一度高達7%，秒殺一切存款。但今天余額寶的年化收益率已經只有4.25%，余額寶其實是貨幣基金的一種，而我們預測在3個月以內所有貨幣基金的收益率可能都會降到3.5%以內，對存款利率的替代壓力將大大減輕。

另一個重要的替代產品是銀行理財，也是銀行自己發(fā)行的金融產品，和存款在期限上完全類似，但是收益率比銀行存款幾乎高出一倍，目前全市場3個月銀行理財產品收益率依然高達5.2%。我們預測銀行理財收益率也將很快降至5%以內，原因是今年銀行理財主要依靠打新股、股票配資等獲取超額收益，但是目前打新股收益率已經出現(xiàn)了明顯下降，而且其股票配資比例幾乎都到了風險資產的比例上限，而銀行理財?shù)闹饕渲迷谟趥Y產，而且目前幾乎找不到6%以上收益率的相對靠譜的債券資產了，無論是城投債、券商次級債等等。

由此，就引申出我們認為存款利率上浮壓力下降的第二個重要原因，因為經濟下行，銀行所有的資產收益率都在顯著下降，因而必須降低其負債端的存款利率。

有句古話說的好，巧婦難為無米之炊。過去開始降息時存款利率一浮到頂，因為銀行在資產端遍地是黃金，無論是貸款、債券、非標等各種資產收益率動輒7、8%以上?，F(xiàn)在非標已經沒有新增了，債券利率6%以上基本被消滅了，還剩下的主要資產貸款這一塊被央媽天天逼著降息，而且要知道現(xiàn)在的不良貸款率已經到了1.39%，所以即便銀行貸款利率還有6.78%，真實收益率估計也不到6%了，所以不管怎么看高收益資產都沒有了。我所認識的所有銀行的兄弟們每天的頭等大事就是尋找優(yōu)質資產，但是優(yōu)質資產越來越少，因此也就意味著銀行存款利率上浮的能力會越來越低。

但還有一個問題是，假如有的銀行非要惡性競爭，哄抬利率怎么辦？其實這就是成立存款保險制度的初衷，如果沒有能力還要哄抬物價，就會收差別保護費。在美國利率市場化階段也有類似現(xiàn)象，但后來也是依托存款保險制度實現(xiàn)了破產銀行的平穩(wěn)退出。所以我們現(xiàn)在敢于大步放開存款利率上浮上限也是有底氣的，有存款保險制度兜底了，大家也不敢亂來。

如果降息有效果，未來還有幾次降息可以期待，還有啥別的寬松政策？

我們判斷未來應該還有4次以上降息。主要有如下三大理由：

首先是貸款實際利率應低于GDP實際增速，而在本輪降息之前貸款實際利率超出GDP增速1%，而每次降息幅度僅為25bp，意味著至少需要5次以上降息才能實現(xiàn)這一目的，因而未來至少還有4次以上降息。

其次是當前GDP增速位于過去25年最低點，與之相應貸款利率也應降至歷史低點，而3月末貸款利率高達6.78%，遠高于歷史最低的貸款利率5.31%約147bp，對應5次以上降息，也隱含未來還有4次以上降息。

最后是總理此前在兩周內視察3家銀行，表示銀行6%以上的貸款利率遠超企業(yè)5%左右利潤率，其中差距在100bp以上，對應至少4次以上降息。而為了讓總理滿意，估計央媽得更積極主動一點，至少得降5次以上，也隱含未來4次以上降息。

另外6月或再降準，未來準備金率或有望降至10%以內。目前貸款利率在向歷史低點邁進，而18.5%的法定存款準備金率仍遠高于6%的歷史最低水平，我們預測本輪存準率或有望下調至10%以內。而本輪寬松貨幣政策體現(xiàn)為降息、降準輪番推進，因而按時間順序判斷6月再次降準可期。

最后，如何判斷本次降息對資本市場的影響？

降息完美去杠桿，擁抱股債雙牛。從金融危機以后發(fā)達國家經驗看，為了降低負債率，均采用了降低利率、增加權益的方式，其中美日歐均采用了QE來降低利率，同時其股市均走出了大牛市行情。雖然央行在1季度貨幣政策報告稱不想使用QE，但降低利率的目的與發(fā)達國家并無不同，而這也意味著未來在降息降準等傳統(tǒng)貨幣政策上更大的力度，以強化利率下行趨勢。股債雙牛將成為中國去杠桿的最完美路徑，同時當前居民財富正從存款、房產轉向金融資產，金融大時代已經來臨，也值得盡情擁抱。

但從過去兩次降息的經驗看，對于我們提出的股債雙牛，股市那邊一直牛氣沖天，但債市卻是扶不起的阿斗，每次都是降息后大幅下跌，這次能否更爭氣一點呢？

貨幣利率2時代，堅定債市牛陡。我們覺得這次債券表現(xiàn)可以期待，原因在于這次降息之前，央行5次下調逆回購利率+大幅降準，引導短端利率顯著下行，泰勒規(guī)則回歸。我們測算與當前7%左右GDP增速和1.5%左右CPI對應的貨幣利率在2.5%以下，而目前R007連創(chuàng)4年新低，正式步入2%時代，流動性極大寬松。貨幣利率低位有助于債市短端表現(xiàn)，前期短融收益率已大幅下行，預計3-5年期利率債品種收益率有望順應下行，下調3年期國開債收益率區(qū)間至3 %-3.5%。債券長端雖受制于國內地方債供給及油價反彈，但降息才是大方向，下調未來3個月10年國開波動區(qū)間至3.4%-3.8%。

所以總結來說，以前降息都是股強債弱，這次有望真正股債雙牛！