□交銀施羅德策略研究員 陳龍
□交銀施羅德策略研究員 陳龍
中國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了持續(xù)半年左右的快速上漲后，牛市格局已經(jīng)深入人心?？v觀(guān)主流券商的觀(guān)點(diǎn)，無(wú)論如何解析本輪牛市，結(jié)論只有一個(gè)，那就是牛市會(huì)很長(zhǎng)。站在大盤(pán)達(dá)到4500的時(shí)候，對(duì)于牛市的可持續(xù)性有必要做一個(gè)系統(tǒng)性的分析及判斷。
我們知道，決定股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的主要因素有三，即分子端的企業(yè)盈利能力，分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
根據(jù)我們的研究，2012年以前，A股市場(chǎng)走勢(shì)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、企業(yè)盈利走勢(shì)基本一致。如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利回升，A股市場(chǎng)在相應(yīng)時(shí)間內(nèi)往往呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑、企業(yè)盈利下滑時(shí)，A股市場(chǎng)往往表現(xiàn)出下跌情形。而2012年以后，市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、企業(yè)盈利水平之間幾乎無(wú)規(guī)律可循。這個(gè)研究結(jié)果說(shuō)明，2012年以前股市走勢(shì)是由分子端的企業(yè)盈利能力決定的，而2012年以后股市走勢(shì)更多是由分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定的。
出現(xiàn)這種變化的根本原因可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型期，而轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)的明顯特征就是沒(méi)有太大波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入2012年以后，每個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增速大概在7.0%-8.0%之間波動(dòng)，企業(yè)盈利波動(dòng)性也大幅下降，更為重要的是，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)盈利的預(yù)測(cè)能力變得相對(duì)準(zhǔn)確，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅超預(yù)期或大幅低于預(yù)期的可能性下降。也就是說(shuō)，股價(jià)對(duì)于企業(yè)盈利的決定因素出現(xiàn)了鈍化，而更多地取決于市場(chǎng)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化以及市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更為敏感的認(rèn)識(shí)。如果分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)下降，那么股市從整體而言將會(huì)延續(xù)上漲趨勢(shì)。
轉(zhuǎn)型期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速將持續(xù)逐漸下降。一方面，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策將持續(xù)寬松，積極的財(cái)政政策將對(duì)應(yīng)基建投資的不斷回暖，穩(wěn)健的貨幣政策將決定未來(lái)幾年的整體無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降。另一方面，經(jīng)濟(jì)中的違約風(fēng)險(xiǎn)不斷出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)重新認(rèn)識(shí)，未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望回歸到10年期國(guó)債或者國(guó)開(kāi)債的收益率水平。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的趨勢(shì)性下降是決定A股市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛的主要原因。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2010年以后進(jìn)入了明顯的轉(zhuǎn)型期，轉(zhuǎn)型期的特征主要有兩個(gè)：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)隨著資本回報(bào)率的下滑而不斷下滑，經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)性明顯下降；第二，改革促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠投資拉動(dòng)向靠消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變。因此，我們只需觀(guān)察消費(fèi)轉(zhuǎn)型是否完成，就能大致判斷轉(zhuǎn)型期是否結(jié)束。我們認(rèn)為，消費(fèi)轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)志是土地改革完成、國(guó)有企業(yè)改革完成及金融改革完成，這需要至少3-5年的時(shí)間。在此期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)延續(xù)轉(zhuǎn)型期的特征，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然會(huì)不斷下降。
綜上所述，我們認(rèn)為本輪牛市具備長(zhǎng)期可持續(xù)性。從轉(zhuǎn)型期特征的角度看，在行業(yè)和主題的選擇方面，主要可以集中在四大領(lǐng)域：基建投資相關(guān)，包括“一帶一路”戰(zhàn)略、京津冀一體化戰(zhàn)略、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶戰(zhàn)略等；國(guó)企改革相關(guān)，包括目前市場(chǎng)較為關(guān)注的央企合并主題；金融深化領(lǐng)域相關(guān)，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、供應(yīng)鏈金融等；土地改革相關(guān)，如土地流轉(zhuǎn)、智慧農(nóng)業(yè)等。