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■中國無需進(jìn)行量化寬松，也不具備量化寬松的條件。第一，中國未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大蕭條和大量失業(yè)現(xiàn)象，這不符合歐美國家實施量化寬松的背景條件；第二，短期利率仍有很大下降空間；第三，常規(guī)貨幣政策依然有效，降準(zhǔn)降息等有巨大的操作空間，PSL和MLF等定向?qū)捤晒ぞ咭灿泻艽笮Яη覀鲗?dǎo)機(jī)制逐步暢通，貨幣“堰塞湖”已逐漸打通。

■未來貨幣政策仍然會維持穩(wěn)健偏松的基調(diào)，進(jìn)一步寬松也很有必要，但是這絕不是量化寬松。從各國貨幣政策史來看，數(shù)量型工具向價格型貨幣政策工具的轉(zhuǎn)變是一個必然趨勢。而量化寬松是在價格工具失靈的前提下實行的一種數(shù)量化的工具，在當(dāng)前中國價格型貨幣政策工具依然有效的背景下，實施量化寬松可以視為貨幣政策進(jìn)化的倒退。

有外媒稱“如不出意外，中國將很快宣布新一輪量化寬松政策(QE)——央行通過直接購買商業(yè)銀行資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣”。中國將進(jìn)行量化寬松的消息不脛而走，一些券商分析機(jī)構(gòu)甚至拋出“中國量化寬松箭在弦上”。但我們認(rèn)為，中國無需進(jìn)行量化寬松，也不具備量化寬松的條件，向國開行注資的行為不能被視為量化寬松，央行不會貿(mào)然購買銀行資產(chǎn)。未來貨幣政策仍然會維持穩(wěn)健偏松的基調(diào)，進(jìn)一步寬松也很有必要，但是這絕不是量化寬松。

量化寬松為何物

量化寬松貨幣政策（QE）最初由日本央行于2001 年提出，是指在利率等常規(guī)貨幣政策工具不再有效的前提條件下，央行通過購買國債、企業(yè)債券等方式增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性，以刺激微觀經(jīng)濟(jì)主體增加借貸和開支。

2008年金融海嘯后，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)之中，景氣嚴(yán)重下滑，經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張受到制約，以至于出現(xiàn)負(fù)增長。為應(yīng)對蕭條的風(fēng)險，在貨幣政策方面，美、歐、日等國的中央銀行紛紛出臺了大規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策。總體來說，這些政策將長期利率壓在極低的水平上，并試圖以擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的形式消化不良資產(chǎn)。

從美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行實施量化寬松的實踐情況來看，有一個共同特點，那就是量化寬松都是在短期利率接近于零、失業(yè)率高企、經(jīng)濟(jì)大蕭條、經(jīng)濟(jì)仍無復(fù)蘇的跡象情況下，通過大量購買國債、企業(yè)債等資產(chǎn)向市場注入大量流動性，以期壓低長期利率，起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。

中國沒必要進(jìn)行量化寬松

那么中國有必要進(jìn)行量化寬松嗎？很顯然，沒有這個必要。

第一，中國未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大蕭條和大量失業(yè)現(xiàn)象。一季度中國GDP增長7.0%，經(jīng)濟(jì)增速仍然屬于中高速增長階段，雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但是GDP增速的下行很大程度上是由潛在經(jīng)濟(jì)增速的自然下降導(dǎo)致，即經(jīng)濟(jì)增速換擋期，不能把中國經(jīng)濟(jì)增速的下行簡單定調(diào)為經(jīng)濟(jì)大蕭條。從就業(yè)來看，一季度城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為4.05%，比2014年四季度略有下降，并未出現(xiàn)大量失業(yè)現(xiàn)象。這不符合歐美國家實施量化寬松的背景條件。

第二，短期利率仍有很大下降空間。量化寬松的一個必要條件是短期利率為零或者接近于零。2015年5月4-8日，隔夜Shibor為1.5%左右，7天Shibor為2.3%左右，這說明中國短期利率并未為零，仍然有很大的下降空間。

第三，常規(guī)貨幣政策依然有效，貨幣“堰塞湖”已逐漸打通。2014年四季度以來，一行三會在打通貨幣政策傳導(dǎo)渠道方面下了很大工夫，具體表現(xiàn)為：在信貸渠道方面，提升合意貸款額度，將非銀同業(yè)存款納入存款準(zhǔn)備金統(tǒng)計口徑以打開存貸比瓶頸；在股市融資渠道方面加速新股發(fā)行；在債券融資渠道方面，將銀行間債券市場對乙類賬戶開放。今年一季度貨幣政策傳導(dǎo)渠道依仗直接融資市場進(jìn)一步完善。債券市場主體范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，股票期權(quán)交易試點啟動，滬港通業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)等等。一季度新增信貸同比多增6500億元以上，股權(quán)融資同比多增800億元以上，僅企業(yè)債同比少增800億元（但扣除同業(yè)存單外的債務(wù)融資同比多增近2500億元）。去年四季度以來央行共進(jìn)行兩次降準(zhǔn)和三次降息操作，這些都說明，常規(guī)貨幣政策依然有效，貨幣堰塞湖也在逐漸打通，在常規(guī)政策失效之前，沒有必要進(jìn)行量化寬松。

從各國貨幣政策史來看，數(shù)量型工具向價格型貨幣政策工具的轉(zhuǎn)變是一個必然趨勢。而量化寬松是在價格工具失靈的前提下實行的一種數(shù)量化的工具，在當(dāng)前中國價格型貨幣政策工具依然有效的背景下，實施量化寬松可以視為貨幣政策進(jìn)化的倒退。

向國開行注資不能簡單視為QE

央行將以外匯儲備委托貸款債轉(zhuǎn)股形式，曲線注資國開行和進(jìn)出口銀行的金額分別為320億美元和300億美元，一些市場人士將央行注資國開行的行為視為“定向QE”。我們認(rèn)為，不能簡單將這次注資行為視為QE。央行向國開行注資確實向市場注入了流動性，但是并不符合QE的一些共同點。第一，注資的形式是“債轉(zhuǎn)股”，注入的流動性是存量形式的轉(zhuǎn)換，而不是增量，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f，并未向市場注入新的流動性；第二，這次注資行為更多體現(xiàn)在為國開行增加股本，目標(biāo)在于增加國開行的資金實力，而不是“壓低長期利率”，與歐美實施QE的目標(biāo)有本質(zhì)的差別；第三，歐美實施QE通常有一個籃子的購債機(jī)會，時間跨度也會長達(dá)1年以上，而不僅僅是一次、兩次購債行為。而央行向國開行注資僅僅涉及金額為320億美元，這個金額比較小，而且目前還沒有后續(xù)的注資行為。我們認(rèn)為，更應(yīng)該理解這次注資行為為獨(dú)立事件，不應(yīng)該和央行的貨幣政策走向聯(lián)系在一起。

此外，央行可以向國開行注資的同時，在外匯市場采取相反的操作，即央行進(jìn)行流動性操作的手段很多，最終是否向市場釋放了流動性，需要看綜合的操作結(jié)果，而不能獨(dú)立來看向國開行的注資行為。央行向國開行注資未必一定向市場注入了流動性。

央行不會貿(mào)然購買銀行資產(chǎn)

路透社稱，央行將會購買銀行資產(chǎn)來實施QE。我們認(rèn)為，央行如果購買銀行資產(chǎn)有幾個前提條件：第一，系統(tǒng)性風(fēng)險，銀行發(fā)生擠兌等金融事件并即將破產(chǎn)，會影響到中國金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定，央行將發(fā)揮“最后借款人”的角色；第二，銀行系統(tǒng)發(fā)生流動性危機(jī)，同時正常的貨幣工具不能發(fā)揮向市場注入流動性的功能，在常規(guī)貨幣政策無效時為了注入流動性而實施QE；第三，銀行業(yè)非市場經(jīng)濟(jì)，不是市場發(fā)揮資源配置作用，在不良率高時，需要央行插手。但是我們仔細(xì)研究中國銀行業(yè)，以上條件都不滿足。十八屆三中全會強(qiáng)調(diào)“市場在資源配置中起決定性作用”，存款保險制度的出臺也為銀行業(yè)在利率市場化后的優(yōu)勝劣汰做好了準(zhǔn)備工作，這些都意味著不到萬不得已，央行不會為銀行的市場行為兜底，至少現(xiàn)在，我們還看不到央行會購買銀行資產(chǎn)的可能性。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、結(jié)構(gòu)性問題亟需解決的非常時期，即使央行通過政策性銀行和商業(yè)銀行間接承擔(dān)部分地方債務(wù)置換等財政問題，也是必要的靈活的政策手段，但這與量化寬松(QE)在政策背景、政策手段、政策規(guī)模、政策效果上都有著本質(zhì)的區(qū)別。

未來貨幣政策會松，但絕不是量化寬松

一季度人民幣貸款加權(quán)平均利率較2014年第四季度下行21BP至6.56%，一般貸款利率下行14BP至6.78%，相比3月央行降息25BP，貸款利率下行幅度有限。由于一季度CPI繼續(xù)顯著回落，下降0.33%，實際利率反而上升。正是鑒于經(jīng)濟(jì)“下行壓力依然較大，物價漲幅有所回落”，因此，5月10日晚央行宣布自11日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率各0.25個百分點。在今年第二第三季度還有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間。由于我國的降息不同于美國的降息，美國降息之后通常會有公開市場操作作為配合，通過向市場注入流動性達(dá)到降低聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)。而我國的降息僅僅是一個行政指令，缺乏數(shù)量型工具的配合，因此降息和降準(zhǔn)必須配合使用。

此前，央行注資國開行等行為提升了市場對央行直接或間接介入地方債務(wù)置換的預(yù)期，導(dǎo)致市場誤讀。目前，在降準(zhǔn)降息等傳統(tǒng)政策工具依然有巨大的操作空間、PSL和MLF等定向?qū)捤晒ぞ咭灿泻艽笮Я?、且傳?dǎo)機(jī)制逐步暢通的狀態(tài)下，中國無需量化寬松。

（作者系華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）