盡管浙江盈陽(yáng)旗下的盈陽(yáng)7號(hào)成立3個(gè)月收益率接近170%，排進(jìn)了朝陽(yáng)永續(xù)統(tǒng)計(jì)的私募基金股票多頭的第七名，但當(dāng)中國(guó)證券報(bào)向我約稿時(shí)，我內(nèi)心還是有些猶豫：一方面自己做投資以來(lái)，很少有時(shí)間提筆寫(xiě)文字與公眾交流；另一方面，毫不避諱地說(shuō)，面對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)，我和很多投資者一樣，內(nèi)心也同樣糾結(jié)。2014年初，我們堅(jiān)定看衰利率、看漲股權(quán)投資，坦率地說(shuō)到目前為止，A股市場(chǎng)、以及新三板等股權(quán)市場(chǎng)的繁榮超出了我們的預(yù)期，而且很難用傳統(tǒng)的基本面模型或者經(jīng)濟(jì)學(xué)理論去解釋。
“泡沫是很難確定的，除非它破了”，格林斯潘的至誠(chéng)名言也適用當(dāng)下的A股市場(chǎng)。“預(yù)測(cè)很重要，但應(yīng)對(duì)更重要”是我們一直奉行的投資邏輯。一方面，我們敬畏市場(chǎng)，錢(qián)是最聰明的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，傳統(tǒng)周期大盤(pán)股面臨盈利壓力和估值壓力，而創(chuàng)業(yè)板、中小板中涌現(xiàn)出來(lái)新興的產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式，蘊(yùn)含著巨大的潛力。從過(guò)往的發(fā)展歷史來(lái)看，在這些公司中，真正成長(zhǎng)起來(lái)的公司很少，因此大家普遍從PE/VC的角度采用類(lèi)指數(shù)投資。
另一方面，在牛市中順勢(shì)而為無(wú)可厚非，但堅(jiān)持獨(dú)立思考更為重要。從當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板來(lái)看，不少公司的股票價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入博傻階段。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2012年底見(jiàn)底以來(lái)，維持了30個(gè)月的強(qiáng)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的TTM市盈率超過(guò)100倍、市凈率超過(guò)10倍，我們傾向于謹(jǐn)慎地認(rèn)為這種高估值難以在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持。
在我們的研究框架中，這輪行情的本質(zhì)為大類(lèi)資產(chǎn)配置調(diào)整背景下的資金推動(dòng)型行為，而創(chuàng)業(yè)板公司更受益于超募資金等寬裕流動(dòng)性下并購(gòu)式成長(zhǎng)?；谖覀儗?duì)未來(lái)的情景分析，我們對(duì)于中短期行情的判斷是：波動(dòng)更加劇烈，風(fēng)格上大小盤(pán)將更趨于均衡。
首先，監(jiān)管政策和輿論風(fēng)險(xiǎn)的不確定性在增強(qiáng)。一方面，A股市場(chǎng)空前繁榮，很多毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的新投資者蜂擁而入，監(jiān)管層頻頻提示風(fēng)險(xiǎn)，此前兩融口徑的變化帶來(lái)了顯著調(diào)整。股票發(fā)行注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，年底前有望適時(shí)推出，這將對(duì)目前有限供給的A股產(chǎn)生系統(tǒng)性的壓力。另一方面，在高估值狀態(tài)，質(zhì)疑漲幅可觀的公司往往能帶來(lái)轟動(dòng)效應(yīng)，可預(yù)見(jiàn)被質(zhì)疑的公司逐漸增多，這意味著坐實(shí)質(zhì)疑的可能性也在增強(qiáng)，會(huì)帶來(lái)較大的市場(chǎng)壓力。
其次，寬松的邊際空間在減少，地產(chǎn)復(fù)蘇預(yù)期下資金面臨分流壓力。從海外來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期推動(dòng)下，今年4月份以來(lái)美歐10年期國(guó)債利率出現(xiàn)了顯著反彈，幅度達(dá)到了30-40個(gè)基點(diǎn)，這值得我們警惕。2013年5-6月美歐利率的攀升，對(duì)中國(guó)的固定收益類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)都帶來(lái)了明顯的負(fù)面沖擊。
從國(guó)內(nèi)來(lái)看，豬價(jià)上漲可能帶來(lái)的通脹是政策進(jìn)一步寬松的制約因素。搜豬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，自3月18日豬價(jià)開(kāi)始上漲至今已整整兩個(gè)月，瘦肉型豬出欄價(jià)格累計(jì)漲幅為21.55%，而市場(chǎng)普遍預(yù)期持續(xù)下降的生豬和能繁母豬存欄量將推動(dòng)豬價(jià)出現(xiàn)周期性上行趨勢(shì)。房地產(chǎn)復(fù)蘇預(yù)期將對(duì)資金產(chǎn)生分流，資金將重新配置房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)。在降息降準(zhǔn)以及限購(gòu)放松等政策推動(dòng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)初步回暖，高頻數(shù)據(jù)顯示，一二線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯反彈，預(yù)期核心城市房?jī)r(jià)繼續(xù)上行。
最后，由于新三板的火爆，讓A股上市公司并購(gòu)式成長(zhǎng)的空間在變小。數(shù)據(jù)顯示，新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)平均市盈率為46.12倍，新三板上市沒(méi)有盈利門(mén)檻，在巨大財(cái)富效應(yīng)下，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的并購(gòu)標(biāo)的突然消失，10-15倍市盈率的并購(gòu)價(jià)格成為歷史。A股上市公司利用一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)格差套利的并購(gòu)模式難以繼續(xù)，上市公司并購(gòu)的收益越來(lái)越小，成本越來(lái)越高。
我們懷著敬畏之心去觀察、研究市場(chǎng)，但也不盲從市場(chǎng)，歷史的啟示是“現(xiàn)在已然衰朽者，將來(lái)可能重放異彩；現(xiàn)在備受青睞者，將來(lái)卻可能日漸衰朽”。美國(guó)歷史上，新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)一再被反復(fù)使用的詞匯，而在1971年中期標(biāo)準(zhǔn)普爾出版的《股票指南》中，以計(jì)算、數(shù)據(jù)、電子、科學(xué)和技術(shù)等詞匯開(kāi)頭的46家公司，相比1968年，價(jià)格上漲只有2家。從2007年牛市中我們獲得的一條經(jīng)驗(yàn)是，牛市主流熱點(diǎn)品種最終進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)3至5年的大熊市，包括股改帶來(lái)的資產(chǎn)注入、強(qiáng)周期行業(yè)等。共識(shí)走向風(fēng)險(xiǎn)，分歧帶來(lái)機(jī)會(huì)，大幅跑輸、估值不貴的大塊頭可能仍有機(jī)會(huì)。另外，消費(fèi)、醫(yī)藥是永恒的主題，西格爾在《投資者的未來(lái)》一書(shū)中匯總出1957-2003年表現(xiàn)最佳的20個(gè)標(biāo)準(zhǔn)普爾500“幸存者”，它們主要出自?xún)蓚€(gè)產(chǎn)業(yè)：高知名度的消費(fèi)品牌公司和大型制藥企業(yè)，共17個(gè)，占比高達(dá)85%。
從戰(zhàn)略角度而言，我們?nèi)匀粓?jiān)定看好中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，這也是我們服務(wù)中國(guó)投資者、分享股權(quán)盛宴的初衷。第一，從融資結(jié)構(gòu)而言，以股權(quán)融資為代表的直接融資大發(fā)展契合大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的方向，包括A股、新三板等股權(quán)投資繁榮與創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新水乳相融；第二，從居民資產(chǎn)配置而言，股權(quán)投資還有很大發(fā)展空間，股票資產(chǎn)比重有望顯著提升。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，居民資產(chǎn)配置宜以股權(quán)、共同基金等非存款類(lèi)金融資產(chǎn)為主，而我國(guó)居民資產(chǎn)配置主要集中在住房和存款。最后，從世界強(qiáng)國(guó)的發(fā)展歷程來(lái)看，國(guó)家的強(qiáng)盛與資本市場(chǎng)的強(qiáng)大相輔相成，從荷蘭到英國(guó)，再到美國(guó)，莫不如是。